包不同的杂谈与自己的心得（黄色高亮）

zimuv

包不同的杂谈系列--期发网友整理 (2012-03-29 15:38:42)

标签： 杂谈

杂谈之一：看见那些看不见的……

“没来的请举手。”这样的调侃在我们的生活中经常能听到。捧腹之余，我不禁要想到，如何能看见那些没来的人，我们能知道我们不知道的事情吗？

我们在进入金融市场之前，都会听听专家的意见——从利弗莫尔到斯坦利克罗，从杨百万到巴菲特，从经纪人到基金经理，从技术分析到价值投资，从道氏理论到亚当理论......他们都说赚钱不难，难的是控制心态。果真如此吗？

绝大多数亏钱的人，他们不会写书，没人请他们演讲，没有记者采访......他们的投资经历，他们的声音，我们如何才能听见？

在亨利•黑兹利特先生的《一课经济学》当中，我学到了一个有趣的视角——看见那些看不见的，书中反复提到巴斯夏的最著名的文章《看得见的与看不见的》。例如：

让我们效仿法国经济学家巴斯夏，从一面被砸破的橱窗的简单例子说起。话说一个顽童抡起砖头，砸破了面包店的橱窗。当店主怒气冲冲追出来时，小捣蛋早已逃之夭夭，只剩下一群看闹热的围观者。大家盯着橱窗的破洞以及四下散落的玻璃碎片，若有所思。不一会儿，跟通常的情形一样，有些人开始互相议论，宽慰店主和众人的心：玻璃破了很是可惜，可是这也有好的一面。这不，对面的玻璃店又有生意了。他们越琢磨越来劲：一面新的橱窗需要多少钱？要250美元。这笔钱可不算少。不过，这没什么好埋怨的，事情本来就这样，要是玻璃永远都不破，那装玻璃的人吃啥。玻璃店多了250美元，会去别的商家那里消费，那些个商家的口袋里多了几个钱，又会向更多的商家买东西。经这么一说，小小一片破橱窗，竟能够连环不断提供资金给很多商家，使很多人获得就业机会。要是照这个逻辑推下去，结论便是：扔砖头的那个小捣蛋，不但不是社区的祸害，反而是造福社区的善人。

且慢！让我们来分析其中的谬误。至少围观者所作的第一个结论没错，这件小小的破坏行为，的确会给某家玻璃店带来生意。玻璃店主对这起捣蛋事件除了略表同情之外，更多的应该是高兴。但是，面包店主损失掉的250美元，原本是打算拿去做一套西装的。如今，这钱**挪去补破窗，出门就穿不成新西装（或者少了同等价钱的其他日用品或奢侈品）。他原来有一面橱窗再加250美元，现在只剩下一面橱窗。或者说，在准备去做西装的那个下午，他本来可以心满意足同时拥有橱窗和西装，结果却只能面对有了橱窗就没了西装的糟糕现实。如果我们把他当作社区的一员，那么这个社区就损失了一套原本会有的新西装，于是变得比以前更穷了。

简单来说，玻璃店主的这桩生意，不过是从做西装的缝纫店主那里转移来的。整个过程并没有新增“就业机会”。那些围观的人只想到了交易双方——面包店主和玻璃店主——的情况，却忘掉了可能涉及的第三方——缝纫店主——的窘迫。围观者完全忘了他，恰恰是因为现在玻璃碎了，他也就失掉了亮相的机会。人们过两天就会看到崭新的橱窗，但绝不会看到多出那套被牺牲掉的西装。人们总是只看到眼前所见的东西。

说老实话，在上述破橱窗谬论当中，那套西装的确是看不见的。那250美元完全有可能变成太太的时装，小孩的玩具，一餐丰盛的晚宴或储蓄什么的。

要看见这些看不见的，《一课经济学》提供了另外两个分析问题的视角：一个叫做“常识”；另一个叫做“退后一点看”——或者叫看远一点，看得全面一点。例如：

我们在分析实例中领会到另一个教训是常识的重要性。在书中我们反复说，研究各项提案的影响时，不仅要观察短期内特殊群体所受的影响，也要考察长期内所有的群体受到的影响。但我们发现，这个结论往往只用普通常识就能推论而得到。即便一个不懂经济学的人，只要他稍微看远一点，他肯定不会觉得：橱窗被砸破、城市毁于战火是件好事；兴建不必要的公共工程，一点都不浪费；政府裁撤冗员让闲人重回劳动市场非常危险；添置机器会令人不寒而栗，即便机器增进财富创造、能让工作更省力；对自由生产和自由消费设置障碍，可以提高财富；迫使其他国家以低于生产成本的价格，购买我们的产品，可以让我们变得更加富裕；储蓄是既愚蠢又**的行为，挥霍享用才能带来繁荣。

亚当•斯密用极其普通的常识，回应当时的诡辩家说：“在每一个家庭的管理中是精明的举措，用于一个大国的管理，很少会是错的。”但很少有人在处理复杂的状况时意识到这句话。即使他们得出来的结论非常荒唐，他们也不会重新检查自己的推导过程。

同样的，当我们运用“常识”来看待金融市场时，就不难发现一些流行观点中的荒唐之处。

记得曾经有位美国的投资专家说过这样一段话：(大意)

做医生或律师，需要学习许多专业知识，再经过一定的训练，才能熟练掌握各种专业技巧赚到钱。为什么有人固执地认为，在金融市场当中赚钱是一件非常容易的事情呢？

我把上面这个常识再引申发展一下——如果我告诉你，一个医生心态好能治好病人，心态不好就把人治死了，一个建筑设计师心态好设计出来的桥梁就坚固漂亮，心态不好设计出来的桥梁造一半就塌了，一个飞行员心态好就能做各种高难度动作，心态不好就机毁人亡......你会做何感想？我不否认心态的影响，但是，从事任何工作，都应该把自己的心态和专业工作区分开来。我赚钱会很高兴，亏钱也会沮丧，但是这跟我所从事的专业工作有什么关系呢？如果我声称我的围棋水平很高，李昌镐会的定式手筋我都会，总输给他是因为心态不好，你一定会觉得我这种说法很可笑。

我更喜欢把金融投资比作物理竞赛。或许，我们掌握一些基本的物理公式、定律是比较简单的，但用来解决具体的问题就决不会那么容易。既然是竞赛，就一定有优胜，有淘汰。最后有资格进入决赛圈获得奖金的，一定是少数人。如果要说是什么原因导致大多数人被淘汰的话，答案是显而易见的——技不如人！

看不到才是我们是真实的一部分，和看得到的才组成了真实。如果说交易中，你所预想的行情的走势是看得到，那么你所没有预想到的行情走势就是看不到的。看不到的是风险。

所以，必须要站在更高的位置上，才能看到全部。而交易的入场，就必须站在全局的观念上来看，才能看到全部的真实。

心态所影响的是水平发挥是正常还是超常亦或者失常。

包不同

09.10.25

复习题：

1，        梭哈与麻将比起来，哪个游戏更简单，玩哪个游戏更容易赢到钱？

梭哈更简单，但是更不容易赢钱，因为它更靠运气而非技巧。麻将复杂，它有自己的技巧在内，如果有技巧，则有更大的概率赢到钱。

2，                       《读者》杂志上曾经讲过这样一个故事：有人同时给两万人发Email预测一场球赛的输赢，其中一万封邮件预测A队胜，另一万封预测B队胜。待赛果出来以后，继续给得到准确预测的那一万人发邮件预测下一场输赢，当然是对其中5000人预测C队胜，对另一半人预测D队胜……如是5次，有625人连续5次收到了正确预测赛果的邮件，其中一些人给骗子汇款购买所谓的预测信息。请问，对于这625人来说，哪些是看得见的，哪些是看不见的，他们如何才能避免掉入骗子的陷阱？

这是很有意思的，看得见的是他自己所收到的预测正确信息，看不见的是他人所收到的错误预测信息。

要想避免掉入骗子的陷阱，只需要进行广泛的沟通就可以。

杂谈之二：看不见那些看得见的……

很多投资者自认为对市场分析有独到的分析，并能够准确预测行情，却难以将其转化为盈利。他们认为问题的关键在于执行力不够，那么怎样才能更好地把市场分析转化为账户上的盈利数字呢？说老实话，除了“有钱能使鬼推磨”这句俗语以外，我想不出更好的办法。如果连钞票都不能使人有执行力，那肯定就是活见鬼了。

其实，事情的真相往往是这样的：大多数投资者在市场上都是瞎蒙，对一次，错一次。如果没有付诸具体交易行动的话，因为凡事都是事后比较亮，通常人们又是记吃不记打——光记住看对的时候，不记得看错的时候，于是产生了“不出昏招就是天下第一”的良好自我感觉。而一到做实盘，就会如实地反映出每一次正确与错误。

有家公司的交易员曾经问我这样一个问题，一开始行情看涨做了多，后来由于不坚定把多头平了，结果明明看对了行情却踏空，如何解决这个心态问题。

我建议他们呢，每次讨论行情时，找个秘书来做一下会议记要，这样可以方便事后总结。人们在研判行情时，很少会有一边倒的意见，通常涨跌两方面的因素都会考虑到。当他们决定把多头平掉时，你去把会议记要翻出来看，一定是看空的意见或者是觉得多头风险比较大的意见占了上风！

这里面的确有心态问题，不过，这个心态问题不在于他们看涨不坚定，而在于他们明明是看空的意见占了上风，为什么在行情上涨以后，他们会自认为“明明是看对了行情”呢？这就是错觉。如同人眼都有视觉误差，人脑的记忆一样有误差，这叫做选择性记忆。虽然当初他们多空因素都考虑到了，并且空头意见占上风，但是当行情上涨以后，他们只选择性地回忆起了当初看涨的意见，把看空那茬全忘了。

换一种情况下：比如他们考虑到调整的风险，但是坚定持有多头的意见占了上风，并付诸实施。当行情出现剧烈调整以后，他们还是会觉得：为什么当初明明看到了调整的风险，还要那么坚定地持有多头呢？

其实这根本就是一个技术水平问题，而不是心态问题。解决这个所谓心态问题的方法，就用我曾经的老板教我的一招：好记性不如烂笔头——每次操作时，把自己的想法记录下来。要用客观的方法评估自己的技术水平，避免在似是而非的心态问题上挣扎，才能正确地找到下一步努力的方向。

人脑的记忆并不十分可靠，人们经常都是对自己自由主义，对他人马列主义。丘吉尔就曾抱怨过，选民们总是盯着自己的错误。其实，他说这话的时候又何尝不是在盯着选民们的错误呢？

前段时间看见一份国内某期货公司的研发报告，说国外投行经常发布错误的研究报告误导投资者——去年上半年他们看涨原油，错了；今年上半年他们看空铜价，又错了......

果真如此的话，我觉得也很简单，我们反其道而行之就可以了。可是，他们看对的时候，我们注意到了吗？我记得，当原油在30美元的时候国外投行看涨到50；50的时候看涨到100；100的时候看涨到150；150的时候看涨到200......错冽,你误导市场冽，阴谋啊阴谋。

显然，所谓的阴谋论很有可能是一种错觉。我们自己的研发报告，行情看错的次数，不见得比国外同行少。准确地在行情的拐点上发出预报，不看错任何一次行情，那是对活神仙的要求。真有这样的人，要不了多久他就会成为世界首富。

投资，是一个概率问题。没有谁能完全正确，要找一个总是看错市场的人同样十分困难。许多投资大师告诉我们，赚钱的关键是要对的时候盈利多过错的时候亏损，或者说是要找到一个高成功率（加权考虑）的方法，这需要全面的分析。

由于人们看事情，总是先入为主；总是只见一点，不见其余；总是急于抓住自己最想看到的论据，于是就只能看到自己最想看到的论据。从单一事例推导出结论，是错觉形成的原因。于是，在股票牛市的时候，就会看到满大街自我感觉良好的股神；每个人都有神奇的赚钱系统，损失都是因为没有遵守纪律；他们总是由于种种客观原因，错过原本轻易可以赚大钱的机会；人们赚钱是因为自己水平高，亏钱是因为别人的阴谋……我们多一点客观，多一些全面，就可以发现，这一切不过是选择性记忆的结果而已。人们会轻易地忽略掉那些本来可以看得到的事实。

包不同

09.11.28

  复习题：

“这里让我说一件事情：在华尔街经历了这么多事情，在赚了几百万美元，又亏了几百万美元之后，我想告诉你这一点：我的想法从来都没有替我赚过大钱，总是我坚持不动替我赚大钱，懂了吗？是我坚持不动！对市场判断正确丝毫不足为奇。你在多头市场里总是会找到很多一开始就做多的人，在空头市场里也会找到很多一开始就做空的人。我认识很多在适当时间里判断正确的人，他们开始买进和卖出时，价格正是在应出现最大利润的价位上。他们的经验全部跟我的一样－－也就是说，他们没有从中赚到真正的钱。能够同时判断正确又坚持不动的人很罕见，我发现这是最难学习的一件事。但是股票作手只有切实了解这一点后，他才能够赚大钱。＂

上面这段话摘自《股票做手回忆录》，请问这段话中有哪些错觉以及错觉导致的错误认识，利弗莫尔最后为什么破产自杀？

这一段是很有意思的，如果利弗莫尔的话是真实的，那么意味着他不认为自己的判断会出现问题，会出现问题的是自己没有坚持自己的判断，或者说没有坚决的执行自己的判断。

这就是问题所在：他自己进行了选择性记忆，从而遗忘了自己判断错误的时候，而将其选择为正确，将责任归咎于自己的执行之上。

好吧，我们需要承认的是：知行合一，不知不行不行不知。说到底仍然是一个知的问题。如果利弗莫尔的判断是正确的，那么坚持它应该并不是一件非常困难的事情。

他的最后自杀，原因也应该在他对自己判断能力的破灭之上。即：当他对自己的判断越来越自信的时候，然而发现了自己的判断也会出现错误，这种打击会产生幻灭的感觉。

杂谈之三：证伪主义

记得第一财经《波士堂》电视节目中有一期嘉宾是段永平，主持人问他：“你认为投资当中最重要的是什么能力？”他想了想，回答是：“理性”。每当我被那些迷信”大道至简”的投资者问及如何赚钱的时候，我常常用段先生的这两个字来搪塞。因为我实在无法用一句话或者几十个字把赚钱的方法讲清楚，正如没有人能用寥寥数语把从小学读到大学的知识概括一下一样。如果允许我用多一些的篇幅谈谈的话，我想我还是可以说一些的。

回想起来，我从一个对金融投资一无所知的门外汉，在市场中接受了各种各样错误的理论、分析的熏陶，到成长为一个稳定盈利的投资者，其中最重要的一个思考方法，就是证伪主义。

索罗斯的老师波普尔是批判理性主义的创始人。他认为经验观察必须以一定理论为指导，但理论本身又是可证伪的，因此应对之采取辩证的态度。在他看来，可证伪性是科学的不可缺少的特征，科学的增长是通过“猜想”和“反驳”发展的，理论不能被证实，只能被证伪，因而其理论又被称为证伪主义。

让我们以牛顿惯性定律为例，来简单说明这个证伪主义的哲学思路——牛顿说：物体在不受外力或受到平衡力的情况下保持静止或匀速直线运动状态。

假如我们在宇宙的某个角落，发现某个物体在不受外力或受到平衡力的情况下，没有静止，也没有做匀速直线运动，那么，我们就可以证明牛顿惯性定律错了。这就是“可证伪性”。接下来的问题是，有没有这种现象存在呢？只要我们承认人类认识的有限性，就没有办法排除这种现象存在的可能性。这就是“理论不能被证实”。按照这个逻辑，可以推翻一切科学定律（猜想）。但是，科学另有一个逻辑：只要没有人发现反例，就可以姑且把这个猜想当作暂时正确的定律来运用。这就是“猜想与反驳”，或者叫做“大胆假设，小心求证”。

这个话题展开下去，可以从亚里士多德谈到爱因斯坦，那就是一部科学发展史而不是一篇投资杂谈了。所以赶紧打住，我们来思考另一个问题——假如我把牛顿惯性定律的陈述修改一下：物体在不受外力或受到平衡力的情况下保持静止或匀速直线运动或非静止非匀速直线运动状态。这下绝对正确了，但这是明显的废话。绝对正确不可证伪的理论没有用，有用的理论来自近似正确的猜想。这似乎是一件不证自明的事情。

现在我们可以切入正题了——用这个证伪主义鉴别市场上形形色色的投资理论。

先从一个掷硬币的游戏开始，我预测可能出现正面，或者反面，极端情况下是立着的，这是显而易见的废话。接下来我分析连掷三次硬币的情况，根据排列组合罗列出8种可能，这依然是废话。接下来我把这8种可能重新包装一下，分成4种形态：

1，单边——正正正或反反反；

2，震荡——正反正或反正反；

3，震荡后突破——正反反，反正正；

4，假突破——反反正，正正反。

随便你怎么掷硬币都跑不出这几种情况，未来不过是过去的重演。我们只要根据过去掷出硬币的正反面组合，就能预测出下一次是正面还是反面……现在你还能识破我的废话理论吗?是不是象极了技术分析理论?

技术分析理论里面，把市场状态分为单边趋势与震荡；震荡后的突破分为真突破和假突破；单边趋势分为上涨与下跌趋势；技术形态分为连续形态与反转形态；反转形态分为顶部形态与底部形态……

我们再来看复杂一些的，来看看形态分析里的反转形态。顶部反转形态里有V形反转（单顶），双重顶、三重顶，如果三重顶的中间高一些就成了头肩顶，三个低点在一条倾斜的直线上就是三角形顶，右边向下倾斜是收敛三角形，右边向上倾斜是扩张三角形，此外还有复合头肩、圆弧、纸形……试问，你还能画出除此以外的其他图形吗？好像除了四重顶以外，都被技术分析包圆了。或者说，任何你想象得到形状都可以是反转形态。

那么，所谓技术分析中的顶部反转形态，就可以这么说：画出一根颈线，左边涨上来，右边跌下去，并不再回到颈线之上。至于颈线上面的形态，任何想象得出的形状都可以......这不是跟没说一样么！

当然，技术分析里也有一些有用的经验总结。例如技术分析说绝不会有四重顶。也就是说当价格第四次达到相同位置的时候，一定会突破而不会形成第四个顶，这就是可证伪的（如果哪天我们看到一个四重顶的技术形态，那就说明技术分析理论错了，可不是我错哦）。这条原则我们就可以加以运用。可惜，在技术分析理论里面象这样有用的原则太少了，掺杂了太多正确的废话，所以一位朋友把技术分析理论的特点精辟地总结为：“一学就会，一用就懵。”

技术分析的问题在于：包罗万象，既然不可证伪，也就意味着无舍则无得，也就不可用。所以，不存在100％的必然正确，因为，100％的正确即意味着不可证伪，也就不具备实际价值。

不具备实际价值，也就意味着不具备可操作性。

除了废话理论以外，投资市场上还流行着另一类不可证伪理论：在《皇帝的新装》故事里面，两个自称是织工的人，声称能织出人间最美丽的布。这种布不仅色彩和图案都分外美丽，而且缝出来的衣服还有一种奇怪的特性：任何不称职的或者愚蠢得不可救药的人，都看不见这衣服……当那件新装具有了这个奇怪的特性以后就变得不可证伪起来：假如我们看得见这件新装，证明它存在；假如看不见这件新装，证明我们不称职的或者愚蠢得不可救药，这件新装还在那儿。

有许许多多人声称他们掌握了投资市场上赚钱的秘诀，通常他们的秘诀都具有一些奇怪的特性：任何意志不够顽强，缺乏执行力，人品不好，不适合……的人都无法用这个秘诀赚到钱。于是，当其他人用这些方法亏损了就只能怪自己人品不好，秘诀永远不会错；赚到钱了（即使胡乱用一种方法买彩票也是有人赚钱的）不仅可以证明秘诀好用，还能为自己加上意志顽强、好人品等等标签，于是他们更乐于传播这些秘诀。我习惯把他们的秘诀称之为《皇帝的新装》理论。

投资市场上流行着许多看似正确的理论，顺着这些理论的思路很容易被带得云里雾里。无论它们包装得如何花哨，我们可以用一个简单的可证伪性——跳出这些理论来想一想，在什么情况下它是错的？如果在任何情况下都无法证明其错误，那么我们有理由对这些理论嗤之以鼻。有时，要走出由那些流行的谬见编织的迷宫，我们仅需要一点孩童般的天真与勇气。

当前置条件无可证伪，那么方法也不可证伪。

比如义和团的刀枪不入，信我者刀枪不入。信我是刀枪不入的前置条件，它是无可证伪的。故刀枪不入虽然可以被证伪，但是因为这个前提条件的存在，它也就变得不可证伪了。

包不同

09.12.13

复习题：

1，请指出以下投资理念中哪些是不可证伪的：

a,顺势而为

b,针对一个正确的头寸加码

c,适合你的方法才是好方法

d,涨多了就会跌，跌多了就会涨

a、顺势而为，什么是顺势？这是无法证伪的，所以这是无效的；

b、同样，无法证伪什么是正确的头寸，所以无效；

c、一个方法适合不适合自己，是可以被证伪的。

d、涨多少是涨多了，跌多少是跌多了，无法被证伪。

2，这些投资理念是出自巴菲特、索罗斯、彼得林奇这样的投资大师还是股评家、经纪人？

股评家和经纪人是这些理念的源头，不可证伪，也就意味着必然正确，虽然这些人不可能在操作上赚钱。

杂谈之四：罗斯柴尔德家族对于《货币战争》的意义

阴谋论调贯穿《货币战争》的始终。但是从常识上讲，我们很难接受这样一个说法：200多年前的英国人亚当.斯密、100多年前的奥地利人欧根.冯.庞巴维克、当代的美国人米尔顿.弗里德曼……这些经济学家穿越时空，勾结在一起，编造了一个弥天大谎欺骗世人；同时，他们还勾结了小布什在总统就职演说上做秀，勾结了比尔.盖茨、沃伦.巴菲特在哈佛大学的学生面前作秀……

所谓阴谋，只能是少数人的谋划。所以，需要有一个拥有30万亿美元资产的罗斯柴尔德家族存在，忽悠并操纵了以上这些不同时代不同地方不明真相的人们，阴谋论才能成立。至于罗斯柴尔德家族是不是真的有30万亿美元这个问题么，既然是阴谋，自然就看不见，既然看不见，就没法有证据，于是也就不需要有证据。或者说，解释得通就是证据。

不可证伪再次发挥了作用。既然是阴谋，那么就无法提供证据，如果可以提供证据，自然就不是阴谋。

所谓阴谋论，是不可被推翻的，即你无法使人相信xx事件不是阴谋论，或者某个阴谋论是在胡说八道。

同样，阴谋论也是无用的。原因很简单，如果你现在知道了XX事件，从而开始利用此事件为自己谋利，那么这个XX事件就是有用的。然而这个事件都被你所知道了，自然就不是什么阴谋了。如果某件事情是阴谋，那么就意味着你不会知道这个事件，自然也不可能利用此事件来为自己谋利，这个事件也就是无用的。

不过在我看来，史上最强的阴谋论著作不是《货币战争》而是《圣经》。宇宙如何开始，生命从哪里来……面对许许多多无法解答的问题，同样也需要有一个上帝的存在来解释这一切，并且，用上帝可以轻易地解释得通这一切。

比如：苹果砸到牛顿的头上——这是为什么呢？牛顿通过研究发现了万有引力；但是这万有引力又是从哪里来？牛顿卡壳了……这时候过来一神父，他告诉我们：这就是上帝的安排。看，牛顿解决不了的问题神父都能解决。

我们换一个场景：苹果熟了从树上掉落到地上，牛顿……不在，呵呵。为什么苹果熟了会掉到地上呢？这时候过来一神父，他告诉我们：这就是上帝的安排。哦，原来这位神父什么问题也不解决，只能解答已知的问题。

万能的就是无用的，奥康姆剃刀原则，就需要排除掉。

有人说，证明一件事情存在很容易，证明一件事情不存在太难了。不错，不过证伪主义的哲学思考方式在此时再次发挥作用：如果在任何情况下都没有办法证明一个理论是错的（不具有可证伪性），那么这个理论往往就是没有用的。

还是来看一个具体些的例子吧。

十二年前我刚接触有色金属行业的时候，铜铝价差很小。那时铜的全球平均生产成本大约是1600美元/吨，铝是1200美元/吨，但是在1997~2003长达6年时间当中，铜铝价差大部分时间在400美元以下。铝企业日子很好过，铜企业日子很苦，经常被迫减产。

当时有这样一种论调：世界上主要生产铜的国家都是赞比亚、智利这种穷国，而铝的生产企业多来自发达国家，当时最大的三家铝企业分别以他们国家的名字命名——加拿大铝业、美国铝业、法国铝业，这三家企业的铝产量占据全球40%以上的份额。所以铜价就该低，铝价就该高。

1999年6月铜价跌到1360美元的时候，铝价在1260美元。随后必和必拓公司关闭了北美年产20万吨的铜矿（这些铜矿的现金成本高达1900美元），费尔普斯道奇公司也跟进减产，才逆转了铜价的颓势。

不过好景不长，2001年科技股泡沫破灭，美国经济陷入衰退，全球铜市场供应过剩达到了70万吨，铜价再破新低跌至1335美元（铝价1250美元）。铜价下跌过程中，费尔普斯道奇公司、墨西哥集团、必和必拓已相继减产，仍不足以扭转供应过剩的局面。市场把目标锁定到更低的价格，因为世界最大的产铜国智利的平均生产成本在1100美元。但此时的智利国营铜工业公司已更换了总裁，改变了以往血汗生产方式的经营思路，仅在必和必拓宣布减产后的第二天就声明跟进减产10万吨，甚至都没来得及拿出一个具体的实施方案。这成为扭转供应过剩填饱肚子的最后一个馅饼，铜价仅用了很短的时间就回升到了1500美元。

2002年美国经济在复苏之路上颠簸的时候，铜价再次跌落至1450美元（铝价1290美元）。智利国营铜工业公司又率先在行业内宣布减少20万吨销售，并且认真履行了他们的承诺，虽然铜出口是智利的主要外汇收入来源。他们的这一举动马上在价格上得到回报，后来铜铝的价差就开始不断扩大，犯了经验主义错误的买铝抛铜的套利者就悲剧了。

今天，在全球通货膨胀的大背景下铝价涨到了2250美元，而铜价已是7400美元。智利仍然是一个欠发达的国家，他们那里也没有金属期货交易所，智利国营铜工业公司销售铜的时候都是参考伦敦金属交易所的价格，但并不防碍他们获得超额利润。这一切源于他们自身的改变，只有按市场规律办事才能真正拥有定价权。

有市场就会有竞争，有竞争就会有胜负。阴谋论最大的用处，就是给失败者挡上一块宿命论的遮羞布，除了能增加点茶余饭后的谈资以外，并不能解决任何具体的问题。

本文无意探讨罗斯柴尔德家族究竟是否拥有30万亿美元的财富，也无意研究这个世界上究竟有没有上帝。就算有上帝吧，可是他老人家也没有告诉我们宇宙的中心究竟是地球还是太阳抑或两者都不是，否则布鲁诺又怎么会被烧死？一切隐藏在事物表象背后的规律，终究还是要靠我们自己去探索。

定价权这东西是非常虚的，不是所谓的阴谋之类，还是一个市场规律、市场实力的东西。

常说，中国没有铁矿石定价权，要争夺铁矿石定价权。为什么中国没有定价权？原因在于，中国过多的钢铁企业太过于中小型，太过于分散，政府对钢铁企业的补贴、中国的房地产，这一切使得钢铁企业无法按照经济规律办事，无法整合形成自己的市场力量，从而在市场博弈中处于不利地位，才没有定价权。

所以，定价权这东西，是靠规律、靠实力讲话的。

包不同

2010.1.3

杂谈之五：大胆假设 小心求证

这是99年4月18日时我的一位朋友传真给我的一幅铜的走势预测图，至今我仍把它视为波浪理论应用的经典。我这位朋友根据波浪理论中的几条重要原则：一浪顶与四浪底不重叠，二浪与四浪简单调整与复杂调整交替，复杂调整通常为收敛三角形并具有五浪子结构；同时结合场内铜出现单日反转形态，预测了后面的走势。

随后的走势证明了这次预测是非常精确的，精确到每一个细节，因此给我留下了极为深刻的印象。但是，问题在于事先我是无法知道这次预测对错的，我这位朋友以前很多次用波浪理论测市，也是象段誉的六脉神剑一样，时灵时不灵的。我该怎样运用这个预测呢？

首先，这个预测如果应验，利润最大的地方在于后面的五浪上涨，操作的目标在于捕捉这个可能存在的买入机会；其次，是判断这个预测正确的概率有多大，这就需要我们运用一些概率问题的解题思路。

逆向思维是解概率题目当中的一个常用思路，当我们要验证有多大的概率掌握了规律时，往往要从瞎蒙与巧合的概率算起，然后用100%减掉这个巧合的概率，就是我们掌握规律的概率。譬如马戏团训练了一头猩猩，声称它每次掷硬币都能掷出正面，我们可以让它连掷10次硬币试试看。果然这头猩猩连续掷出了10次正面，如果它是瞎蒙的，出现这种结果可能性只有0.1%，也就是说，有99.9%的可能性，这头猩猩是真的有些本事的。值得注意的是，让1000只猩猩来掷10次硬币，有很高的概率出现一头连续10次掷出正面的猩猩，这种情况下并不一定意味着这头猩猩有什么特异功能。先预测，后验证，这才叫指哪打哪；从已知的结果中找特殊性，那叫打哪指哪。

这是很对的，是个顺序问题，是先有鸡先有蛋的问题，非常之重要。

针对我朋友的波浪预测，首先需要做的是观察与验证。当行情从四-1走到四-3位置时，一轮上涨，一轮下跌，以及四-2的转折位置都与预测相符，蒙对其中之一的概率至多50%，连续蒙对三次的概率至多只有12.5%。换而言之，这个预测完全正确的可能性有87.5%以上！接下来我只需要按照预测操作其余的部分就可以了——在四-3处买入，四-4处卖出，四-5处再次加量买入……当行情超出预测范围时退出交易——譬如我在四-3处的买入点位不够精确，买入以后，价格继续下跌，但并不能证明前述预测错误；但是当价格跌到四-1的位置以下时，前述预测就绝不可能是正确的了，即使以后上涨也与这个预测无关。这时候就应该把仓位平掉退出交易，再重新寻找交易机会。

在林康史所著的《技术分析精解》关于波浪理论的章节中提到了这样一个笑话：“一位研究艾略特波浪理论数十年的技术分析者曾被人问道：该怎样使用艾略特波浪理论进行交易呢？他却无从回答。实际上有很多人并不知道怎样进入行情，也不知道为什么要分析行情……”这段话不仅适用于波浪理论，也适用于其他一些分析方法；同样的，上面这个例子并不仅仅是要讲述波浪理论，而是要说明如何怎样根据分析预测来进入行情交易。我们还是来总结一下其中的要点吧：

一，        交易获利来自低买高卖，谁都不可能坐着时光机器回到过去进行交易，我们只能寄希望于现在低买未来高卖，或现在高卖未来低买，这不可避免地要涉及到预测。无论是巴菲特还是索罗斯或者任何一位说得出名字的投资大师，他们都不讳言预测问题。有些人声称他们不预测，根据某个系统的信号进行交易，那不过是一个文字游戏，他们同样需要预测——根据他们的系统信号买卖，在未来的行情中能够赚到钱。至于这类“系统交易”能否如预期那样在市场中长期稳定地赚到钱，我将会在另一篇杂谈中加以剖析。

二，        预测的正确率和交易的正确率是两个不同的概念，即使预测的正确率很低，但我们只针对通过验证的预测进行交易，交易的正确率会很高。老手们常说的多看少动，一年抓一两次有把握的行情，就是这一方法的具体体现。增加相关的知识积累有助于提高预测的正确率，这可以增加交易的机会。在相同的时间里面进行了更多的正确的交易，对提高收益率当然有好处。如果缺乏关于交易的知识，精确预测就无从谈起。

三，        这个预测有一个核心的逻辑，比如前文例子中的核心逻辑就是波浪理论，当然也可以是其他的分析方法。由这个核心的逻辑发展出一个整体的较具体的预测，可以包括时间、价位、形态、成交量、持仓量等等方面，这样才能进行验证与评估。如果仅仅是简单地预测涨跌，就只能用涨来验证涨，用跌来验证跌，最后就变成了追涨杀跌。

预测是必须的，关键是自己建立的预测模型的细节。如果不能给出细节，而只是给出了方向，这种预测是没有实际意义的。

细节，也就是说，必须包括大约的时间和价位，或者形态。

我个人的问题，就在于没有细节化。没有细节也就意味着自己的预测是不可靠的或者说没有实际操作意义的。

四，        验证预测需要计算概率。当行情走势与预测一致时，通常我们考虑这种一致是随机巧合的概率有多大。巧合的概率愈小，就意味着核心逻辑与市场节奏吻合的概率愈大。当行情走势与预测出现明显偏差时，就要推翻先前的逻辑，结束交易。

有人说：行情是走出来的，不是预测出来的。这话固然不错，不过行情走它自己的，与我们有什么关系呢？如果我们试图参与其中并希望赚到一些钱的话，就不可能回避人的主观认识问题。我的解决之道，概括来说就是：大胆假设，小心求证，同则长，异则短。

包不同

2010.1.25

复习题

请看两则新闻报道：

东方网1月14日消息：据俄罗斯媒体13日报道，俄罗斯莫斯科市马戏团中—只名叫鲁莎的黑猩猩去年（2009）选择“亲自理财”，它通过—种主人安排的“特殊方法”从30家上市公司中亲自挑选出了8家公司，然后主人将它名下的100万卢布(约21000英镑)财产全部购买这8家上市公司的股票。结果黑猩猩鲁莎的“投资组合”收益翻了近3倍，年收益率比俄罗斯国内94%的基金年收益率还高！

俄媒体开玩笑称，黑猩猩鲁莎的成功投资让所有俄罗斯证券分析家们看起来都像小丑，那些基金经理压根不该获得那么多奖金。

据报道，现年5岁的鲁莎是俄罗斯首都莫斯科市—家马戏团中的黑猩猩，它的主人是俄罗斯家喻户晓的传奇驯兽师莱夫·多罗夫，鲁莎由于表演卖力，广受观众欢迎，到去年为止，它名下已经拥有100万卢布(大约21000英镑)的私人资产。鲁莎的主人决定帮鲁莎将这些钱进行投资。

鲁莎的驯兽师和管理员马克西莫娃首先将30家上市公司的股票名称分别写在了30个立方体方块上，然后将这些方块全都摆到黑猩猩鲁莎的面前，对它说：“鲁莎，你今年打算将你的钱投资到哪些公司的股票上？”

结果鲁莎若有所思地摆弄了—番这些方块，最后从里面挑选出了8个方块。这8个方块上写着的上市公司名称包括俄罗斯卢克石油公司、俄罗斯天然气工业石油公司、俄罗斯极地黄金公司、伏尔加汽车厂、俄罗斯石油公司、俄罗斯储蓄银行、苏尔古特石油公司等。马克西莫娃按照黑猩猩鲁莎的挑选结果，将它的100万卢布财产全都购买了这些股票。

令俄罗斯金融专家和股票分析家们目瞪口呆的是，黑猩猩鲁莎的“投资组合”很成功，它的资产去年竟翻了近3倍，鲁莎的投资年收益率比俄罗斯国内94%的基金的年收益率还要高！这意味着那些投资专家和基金经理的理财水平仿佛还没有—只黑猩猩高！

据悉，鲁莎的股票投资组合之所以收益惊人，—是因为它购买的股票中包括俄罗斯储蓄银行，在克里姆林宫去年的大规模救市政策支持下，俄罗斯银行板块的股票翻了整整6倍。

第二，鲁莎的股票投资收益高，显然也跟它做“长线”、没有像很多股民那样喜欢来回买卖折腾有关。

联合早报网讯（2月28日），「股神」巴菲特旗下投资旗舰巴郡昨公布去年全年业绩，股票投资收益增长218亿美元，较2008年大增近20％，但仍然逊于美股表现。同时，巴菲特还公布了备受市场关注的股东信，他在信中呼吁投资者不要指望巴郡股价来年能大幅跑赢大市。

巴郡第4季纯利达30.6亿美元，每股盈利1969美元，较2008年同期的1.17亿美元或每股76美元盈利大幅改善。而受投资和衍生工具表现改善推动，巴郡第4季保险和投资公司盈利加速增加。但扣除10.3亿美元投资和衍生工具收入，营运收益大减40％至20.3亿美元，反映与经济息息相关的部分业务仍然在倒退当中。

比亚迪近9倍回报惊人

在股票投资中，巴郡手持的大蓝筹表现回勇，美国运通、强生和沃尔玛均录得可观回报。巴郡在2008年投资的中国电动车生产商比亚迪回报更是惊人，当时投资2.32亿美元，至2009年底已升至20亿美元。

以2009年全年计算，巴郡每股盈利增长达19.8%至8.45万美元，较08年的7.05万美元大幅增长，合计帐面获利218亿美元（1700亿港元）。在2008年金融海啸后，巴郡08年全年盈利萎缩9.6%，为1965年变身为投资公司以来最差。

巴郡去年业绩增长为历来其中最佳的一年，但仍然逊于标普500指数的26.5％升幅。这是巴郡历来第7次逊于大盘表现。不过由1965年起计算，巴郡每年增长平均达20.3%，较标普500指数的9.3%要高得多。本月中，巴郡正式被纳入标普500成分股，还吸引了大批投资者。

至于今年的股东信，巴菲特对前景仍然谨慎，但明显少了08年时的悲观情绪。不过，巴菲特仍称「在年内或更多时间，住宅楼市问题很大程度上仍然落后」，呼吁投资者不要指望巴郡股价能大幅跑赢大市，因为巴郡规模日益壮大，「令人不快的趋势」将会持续。

巴菲特又称，在收购全美第2大铁路公司Burlington Northern Santa Fe后，巴郡的股东数目由原来的约50万**增65万人至逾115万人。为此，他还在信中向新投资者列出了15个巴郡营商原则，包括坚守价值投资法则和维持低杠杆经营等，并称巴郡已承传这种原则数十年，并会坚持下去，即使他离去也不会变。

请用前五讲知识解释上述现象。

获取信任的方法有两个：

1、经过历史考验的信任；像巴菲特几十年如一日的证明自己的投资能力

2、操作的细节和可行性。

在这两个的基础之上，才会出现信任。而大猩猩不符合这两个标准：它的投资期限是一年，而非长时间，没有经过历史的考验；二它没有给出这次投资的细节，所以它是不可被信任的。

杂谈之六：费米问题的启示

曾有朋友问我如何进行基本面分析，我想到了费米。他在芝加哥大学执教期间，提出了为世人所称道的“费米问题” 。初一听上去，这一类问题似乎十分抽象，甚至近乎荒诞，然而他给出的解题方案却能给我们带来许多启示。

例如他曾经提出过一个古怪的问题：芝加哥市有多少位钢琴调音师？费米是这样解决的：芝加哥有300万人口，如果每个家庭平均有4口人，三分之一的家庭有钢琴，那么该市共有25万架钢琴；每架钢琴过5年必须调一次音，每年就有5万架钢琴需要调音；如果每位调音师每天能调4架钢琴，每年工作250天，那么1年里总共给1000架钢琴调音。所以，芝加哥市应该有50位调音师。用电话号码簿加以验证，调音师的人数恰好是那么多。

费米的意图是想说明，将复杂困难问题分解成小的可以解决的小部分，然后进行大胆估计和预测，迅速得出接近准确的答案。

实际上，费米对每个小问题的估算并不精确，真实情况可能是平均每个家庭有5口人，每架钢琴每过4年需要调次音……每一项都有可能高估或低估。但是从概率的角度看，所有数字都被高估或低估的概率很小，有较大的概率出现错误估计相互抵消的情况，最终的计算结果仍将趋向于正确的数字。

这个例子说明了由多个不可靠元件组成的系统可以得到可靠功能。如果对这一结论有所怀疑的话，不妨想一下数控机床，它可以加工出非常精密的零部件。那么，组成数控机床的零部件又是什么机器加工出来的？它们的的精密程度如何？显然，用一些低精度的零部件组成的机器可以加工出更高精度的零件。同样的，我们也可以通过一些不太精确的基本面信息推导出比较精确的结论。

其次，费米的回答也不是漫无边际的瞎猜。我相信他自己家中会有一架钢琴，并且他观察过调音师的工作以及其他一些家庭中拥有钢琴的比例。如果来问我上海有多少钢琴调音师，我可能就会卡在上海多少个家庭有钢琴这一个小问题上。

在做基本面分析的时候，我看到许多分析师往往对一个局部的数据了解得非常详尽，譬如海关进出口数据，工厂订单等等，但他们并不一定能推导出正确的结论。有的人因此认为基本面分析没有用，却是有失偏颇的。

去年9月底，我仿照费米的解题方式，随意在网上写了篇国内铜市场分析：

譬如分析国内铜市场，98年我刚开始接触有色领域时大概年用量180万吨，其中国产100多万吨，其余数十万吨缺口依赖进口弥补。

在国产铜的里面，真正从地底下挖出来的大概只有60多万吨，其它是一些废铜回收和进口铜精矿加工——进口铜精矿的价格是按照铜价减加工费的方式来定价，再把加工成本加上去等于又还原成国际市场铜价了。所以中国的铜价跟国际市场是密切关联的①。

07年做股票的时候关心过一下江铜的财务报表：06年产铜15万吨，07年预计15.5万吨(指地底下挖出来的)。名义上产量70万吨，大部分都是进口精矿加工。所以得出结论，别看铜价这么高，中国自己这几年产量增加很有限，估计能有100万吨就不错了。

现在的用量呢?大概400万到500万吨吧，这个我也不是十分清楚，反正差额还是很大的，需要靠进口铜或进口铜精矿来解决。

进口铜精矿跟进口铜有些差别，进口铜亏损就没人进了，进口精矿呢，这些都是国企，盲目上马了那么多产能，不可能停下来的，亏损他们也会进，同时用自产矿的利润弥补一些亏损，对于没有自产矿的冶炼厂来说日子就比较难过了。所以冶炼厂厂卖现货就会惜售，并有可能减少一些后续的精矿加工。

等过段时间国内库存慢慢消化了，又会出现8点几的比值，所以现在我就拿些反套②头寸，至少换月还比较有利。

上面这段分析中几乎没有一个数据是准确可靠的，但凭经验我都能估个**不离十(有些数据可能误差20%，但别太离谱差个0就可以了)，也没花费很大的工夫认真做市场调研。但是最后得出的结论却是比较接近正确并可以赚到钱的，数月间沪铜与伦敦铜的比值已自7.6上升至8.1。

力求数据的准确固然是分析师的职责，但对投资交易来说，小数点后面若干位的数字无关痛痒。面对时时变化的市场，概算、速算的能力远比精算重要得多。

①按照目前的汇率，考虑增值税以及其他一些杂费，人民币计价的进口铜成本与美元计价的国际市场铜价的比值大致在8.1左右。通常，高于这一比值时，刺激进口增加，国内市场供应过剩，于是比值下跌,抑制进口，直至国内市场供应短缺，比值再度上涨。与价格围绕成本波动的动态平衡类似。

②通常把国际市场买进国内市场卖出称为正向套利，反之称为反向套利。

包不同

2010.2.8

杂谈之七,罗素悖论与金融炼金术

世事无绝对，这句话绝对不绝对？

测不准原理，这个原理准不准?

我说的全是谎话，这句话是不是谎话？

......

以上这些问题都是罗素悖论的表现形式。简单来说，在对结果的观察中同时包含了观察者自身的行为，就会出现悖论。也就是说，理性无法回答关于自身的问题。

在经济学的研究过程中，观察结果与观察者自身行为掺杂在一起的情况无法避免，这就是索罗斯在《金融炼金术》一书中反复向我们介绍的反身性理论。他从一家股份公司的股票增发讲起：

假设某股份公司每股净资产为10美元，净资产收益率为12%，以每股20美元的价格溢价增发股份，令其总的净资产翻番；那么——该公司的每股净资产将升至13.33美元，若净资产收益率保持不变，每股收益将由1.2美元升至1.6美元。出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，该股份公司的每股业绩增长就越容易满足他们的预期。

在这个例子中，投资商的投资行为就影响到了观察结果——每股收益。换一种情况下，如果投资商预计该公司每股收益不会有成长，不愿意支付溢价，只肯以每股净资产10美元为基准接受该公司增发的股票，那么最终该公司的每股收益就会一如预期的那样没有成长。从而出现了信则有，不信则无的怪圈，就象炼金术。

2000年科技股泡沫期间，美国消费铜达到270万吨；2001年经济陷入衰退，铜的消费量马上减少到了220万吨。奇怪之处在于，美国2001年的GDP较2000年基本持平。有些人认为，市场供小于求就是主力把铜都藏起来造成的假象，供大于求就是主力把先前藏的铜又释放了出来。我认为这种解释未免过于简单，并且对投机操作的指导意义不大。而一个经济指标——商业库存①似乎与铜的库存变化关联密切。我以一个简单的模型来描述这其中的过程：

a，        假使在一个阶段性的平衡点上，某空调零售商每月销售100台空调，同时采购100台，保持140台空调库存，库存消费比为1.4；

b，        现在，不去管何种原因，这个月只卖出了98台空调，那么这位零售商就会预期下一个月的销售也是98台甚至更低，还要保持库存消费比在1.4个月的水准上的话，就只会向上游批发商采购96台空调；

c，        对于批发商的感受来说，如果原先每月都是购销1000台空调，现在销售突然下降到了960台，基于同样的理由，他向制造商的采购数量将减少到920台；

d，        到了制造商这里，如果他原先每月都是销售10000台空调并采购相应所需的原材料，现在，他只需要采购生产8400台空调的原材料就可以了；

e，        现在原材料市场开始出现过剩，价格下跌，消费者的预期开始改变：等一等，价格或许会更便宜？于是，市场的自我循环与强化过程再次开始。牛市的过程与此正相反。

通过上面的分析我们可以发现，库存弹性对终端消费的细微变化有放大作用。当市场中多数的参与者对未来做出悲观的预期，市场未来的表现就会一如他们的预期那样悲观。传说中的市场主力，就是市场参与者自己。

索罗斯关于炼金术的说法，并不是要说明经济学有多么神秘，而是要提醒人们，意识不可能置身于市场之外。忽视了观察者自身行为对观察结果的影响，就会推导出错误的理论。只有认识到这一点，才有可能走出经济学的囧境，从更高层次上观察市场，捕捉到市场自反馈过程中的良性循环与恶性循环。

①商业库存（Business Inventories）：用以衡量包括制造、批发及零售三个阶段在内的整体商业库存，以及这三个阶段的销货金额。

发布时间：美国商务部每月13日左右美东时间8：30 AM发布两个月之前的的数据。

关于这个指标的心得：设想你是一家零售商的老板，你会反复无常地修改自己公司的库存计划吗？加上反身性理论的自我强化，使得这一指标有极好的趋势性，很少反复。自2001年1月至2003年10月，美国商业库存连续34个月下降；之后直至2008年8月，除2006年底的个别月份以外，商业库存持续上升；之后又是连续下降……结合同时公布的商业销售及库存消费比指标，能够较好地预测铜这一有代表性的工业基础原材料的长期需求变化。

这里有一个的假设，假设市场形成趋势以反身性为基础的。即反身性构成了趋势。所谓突破，那么就是反身性的临界点。

如果没有反身性，那么也就不会形成连续的趋势。

这个需要好好的想一下。

包不同

2010.3.1

杂谈之八：我对投资者的建议

经常会被问到：“你对投资者有什么建议？”

我的建议非常简单：“请你们最好不要来做投资。”

尽管本人的投资业绩还算不错，但是我的家人没有一个做期货的，如果他们做股票，我也会劝他们尽早退出来。本着“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”的精神，我自然也应该奉劝那些投资者及早退出市场。

传说梁定邦任中国证监会顾问时，跟**总理有过这样一个调侃：在香港，都是与人结仇，才把人家孩子哄去做期货的。

道理很简单，金融市场并非一个虚构的实体，而是由许许多多活生生的投资者组成。这里面充满了竞争，有人赢就一定有人输。

就拿巴菲特来说，1970年至2000年30年间，平均年复利24.58%，增长了908倍，同期道琼斯工业指数从750点升至11750点，增长不到16倍。那么巴菲特的钱从哪里赚来？必然是从同时参与市场的其他人身上赚来。如果巴菲特在1970年的时候投资了1000万美元，那么到2000年，扣除道指自然增长的部分，必然要消灭近900位1000万美元的投资者，这个市场的总帐才能轧得平。

或许会有人觉得，如果股市持续上涨，岂不是所有的人都能赚钱？1970 ~2000年道琼斯工业指数平均年复利增长9.55%，也能为人们带来不错的“财产性收入”。

正如亨利.黑兹利特先生所说：“坏的经济学家向大众兜售谬论，往往比好的经济学家宣扬真理更有成效。这其中并没有什么奥妙：煽动家和坏的经济学家，都只强调了一半的**。仅仅听他们的一面之词，大多数人也许会觉得那些话总有几分道理。此时，我们应该站出来，用另一半的事实，来补足和矫正他们所强调的半边**。”在这里，我要补充的另外一半**是：1900年时，道琼斯工业指数位于60点，在整个20世纪的100年当中上涨了不到200倍，平均年复利仅5.48%；如果考察20世纪的前70年，年复利成长更是低至3.7%。长期来看，没有足够的证据能够证明，投资股市是能够让所有人共同富裕的免费午餐。

有一个传统灯谜：你能做，我能做，他能做，大家都能做，不能一起做。谜底就是做梦。人们对投资市场的幻想就如同做发财梦。每个人都有发财的机会，但是从来都没有一个办法能够让所有人一起赚钱。我的一位同事对技术分析很有研究，他给我讲过这么一个故事：在台湾，曾经有个人运用KDJ指标炒股指期货，根据5分钟K线图，当J线从100以上回落至100以下时卖出，自0以下回升至0以上时买入。他用这个方法赚了许多钱，成为了投资明星，并把这个指标的用法传授给大家，一时风靡岛内。最后的结果呢？投资者在频繁的短线交易中贡献了许多手续费以后，所有用这个方法的人都亏了钱。

我常讲述一个笑话：有两个探险家在非洲探险时，远远的看见一头狮子跑过来。这时候，其中一个蹲下来换上他的跑鞋，另一人不解的问他：“你换跑鞋有什么用，就算换上你能跑赢狮子吗？”他说，“虽然我跑不赢狮子，但我只要跑赢你就可以了。”

市场充满风险，竞争无所不在，投资经营也是如此。譬如说生产彩电，如果行业的平均生产成本在2000/台，利润率为5%。总会有一些生产效率比较低的企业亏损，生产效率比较高的企业则会获得超额利润。高效率的企业会挤占低效率企业的份额，从而带动整个社会劳动效率提高。当然，这一过程必然伴随着低效率企业被无情的狮子吃掉。

很少有人关注过企业的倒闭率。他们不知道，“如果参照过去50年的企业经营经验，那么今天开店经营杂货店，每10家平均会有7家左右活到第二年；可能只有4家能挨到四周年店庆”。①能够经营成百年老店的，绝对是凤毛麟角。强如雷曼兄弟公司，也在经营了156年以后倒下。

金融市场本质上是实体经济的延伸，充分的自由竞争总是会形成赢家通吃的结果，所以赚大钱的永远是少数人。由于人们的目光总是集中在那些投资明星的身上，光看见贼吃肉而没看见贼挨打，于是对投资市场产生了种种不切实际的幻想。实际上，这个市场的淘汰率非常之高，时间愈久，存活率愈低。期货市场由于有杠杆作用，淘汰速度更快（当然，发现效率也快）。一如梁定邦先生所说，把仇家的孩子哄去做期货，的确是一个不错的复仇方法。

①摘自《一课经济学》第22章 利润的作用

包不同

2010.3.16

杂谈之九：复利问题及应用

复利是是世界第八大奇迹——爱因斯坦如是说，他甚至说：“如果有来世，我要去做一个商人。”

        　        　        　        　

表一

表一中展示的是1965年~2007年间巴菲特与标普500指数的每年回报，如果按照单利增长——每年保持相同的本金投入，取出上一年的利润或补足亏损——那么43年间投资标普500的回报率不到5倍，巴菲特的回报率也不足10倍。

但是，若采用复利计算——将上一年的利润（或亏损）计入本金，滚动增长——那么标普500的回报率将高达66倍，而巴菲特的回报率则是惊人的4010倍。

有关复利的魔力，我们已经讲得太多，难怪连爱因斯坦也要动了凡心。不过，我认为需要提醒的是——

复利是一把双刃剑。当把前一年利润计入本金的时候，不仅盈利是滚动增长的，亏损也是滚动计算的。

有时候，在单利与复利问题上，就连获得诺贝尔奖的经济学家也会犯迷糊。他们先是根据单利，计算出某一投资模型的收益期望，然后用复利方式滚动增长……譬如长期资本管理公司。

表二

如表二所示，为清晰方便起见，我们只考察两年间的收益，假设每年的算术平均收益是30%（要知道，巴菲特43年间的算术平均收益也不过是22%而已）。比较一下单利与复利之间有何不同。

对于单利来说，只要每年投入的起始本金相同，过程是不重要的——无论是每年赚30%，还是先赚了80%然后又亏了20%，或者其它什么情况——最终都可以获得60%的收益。

但是复利增长就会有所不同。如果每年收益30%，那么两年下来复利收益就是69%，比单利高了9%。时间愈久，这个差距就愈可观。但是，如果是先赚了80%然后又亏了20%，那么复利收益就只有44%。

我们很容易通过计算得出，当收益的不稳定性达到一定程度——譬如第一年收益是120%，第二年又亏损了60%，尽管算术平均收益依旧是30%，但是，复利的结果是亏损12%。所以投资市场上有一句老话叫作：不管赚多少个100%，亏一个100%就什么都没有了。

而只要每年的结果都是盈利的，哪怕第一年盈利5%，第二年盈利55%，复利增长的效果依然好于单利增长。所以，巴菲特说，投资的第一原则是——

保住本金；第二原则：还是保住本金；第三原则是，记住前两条。

我们在设计投资方案时，应当首先考虑如何保住本金，为了保住本金这一目标而把风险控制得非常严格的话，一旦遇到好的单边行情，相应的收益率也会降低。

我们再来对表一中的数据进行分析：在漫长的43年的投资生涯当中，巴菲特有5年大幅跑输了标普500指数，无一例外的都是在大牛市当中。这5年里，标普500的涨幅最低也有21%，而巴菲特平均落后指数的幅度达到15.28%。

香港有一句股谚：当台风刮来的时候，连猪都会飞；而巴菲特则说，只有在潮水退去的时候才能看清谁没穿裤衩。我相信巴菲特这句名言多半出自那跑输大盘的5年，当看着满天被台风吹上去的猪啊牛啊，待在地上的巴菲特心中多少是会有些落寞的。但是,这决不是一句自我解嘲之语，巴菲特用他长期的业绩表现做出了最好的注释：在43年当中，标普500有10年出现了下跌，而巴菲特仅有一个亏损年份（2008年是他第二个亏损年份）。

所以，仅从表面上看起来，稳定和暴利好像是负相关的关系；但是从长期来看，稳定和暴利是正相关的。这是因为——

稳定也是有价值的。例如表二中列举的第三种情况：当采用复利增长方式时，即使算术平均收益略低一些，依然可以超过算术平均收益较高的单利增长方式。投资经营，就是要在稳定与高风险高收益之间做出权衡取舍，有关这方面的投资策略研究，要等到我的下一篇文章。这里我们只探讨一个实体经济中常见的“买保险策略”。

例如某铜线缆加工企业，看着生意做得很热闹，那是因为铜价贵，所以每年的营业额很大。一年加工3万吨铜的话，按照5万元/吨计就是15亿的销售额。但实际上这个行业的净利润非常低，除非能够与政府的采购部门在价格上做些手脚，普通企业的加工净利润至多500元/吨。也就是说，正常情况下这家企业一年的净利润在1500万元左右。

现在我们假设这家企业在2009年初，得到一笔为期一年每月500吨的长期订单，按照当时铜价26000元/吨作价。这家企业在现货市场上随时按需采购电解铜，按照2009年铜平均价42000/吨计，仅此一笔订单将导致亏损近亿。

虽然从长期来看，这家企业不可能每次都那么倒霉——刚刚订好一笔采购合同，铜价就下跌；刚刚订好一笔销售合同，铜价就上涨。有亏损近亿的单子，必定会有盈利近亿的单子。但是问题在于，在获得超额盈利的年份，这些利润可能用于分红或扩大再生产。当遇上运气不好的时候，就会面临破产清算。所以爱因斯坦说：没有侥幸这回事，最偶然的意外，似乎也都是事有必然的。

由于铜价波动很大而加工利润很低，为避免这种对生产经营造成不稳定的影响，这家企业就要好好利用一下套期保值工具——当他们得到一笔销售订单时，就需要在期货市场上订立一个等量的买入合同；当他们采购一笔原材料时，就需要在期货市场上订立一个等量的卖出合同。这样，无论铜价如何波动，都不会影响到这家铜线缆加工企业的正常经营，他们可以把精力专著于降低加工成本与提高劳动效率上来。虽然他们需要额外支出一些期货市场的交易成本与资金成本，但这与买保险一样，保险公司总是在概率上居于优势，但他们所提供的稳定，是有价值的。

将商品的价格风险与一般劳动划分开来，是一次重要的分工。亚当.斯密在《国富论》的第一篇第一章第一句话就是：“劳动生产力上最大的增进，以及运用劳动时所表现的更大的熟练、技巧和判断力，似乎都是分工的结果。”

包不同

2010.3.29

复习题：

1，假如你目前身无分文，突然时来运转，有两个机会摆在你面前：

A，稳得50万；

B，有50%的机会可得120万，50%的机会分文皆无。

你如何选择？

A、单纯的从概率上讲，两者是一样的，但是稳定也有价值，这就意味着A更好。

2，假如你有100万本金，有两条发展道路可供选择：

A，每年稳定赢利50%；

B，每年有50%的概率可赢利120%，50%的概率保本无输赢。

你如何选择？

这要看稳定的价值有多大。10年复利，A是1.5的10次方＝57.6；B是2.2*0.5=1.1的5次方=1.61。所以，如果想要长期的从事交易行业，稳定是第一位的。

必须保持稳定。

A

3，假如你经营一家3000万本金的公司，眼下有两笔业务只能择其一（公司还有其他业务）：

A，每年稳定赢利50万；

B，每年有50%的概率可赢利120万，50%的概率无输赢。

你如何选择？

A

杂谈之十，风险管理与安全系数

每次交易的损失应该控制在总资金的百分之多少以内，前辈大师们有多种说法，有说10%的，有说5%的，还有说1%的。究竟有没有一个准数呢？

我认为，一个有1000万的人拿出100万来做投资，和一个全部积蓄只有100万都拿来做投资的人比较，虽然表面上看起来投入的资金一样，但操作时的仓位控制肯定是有区别的。

假如我有一份10万年薪的工作，同时拿出10万积蓄来做投资，我会把每次交易的亏损宽松地定为不超过总资金的10%；

假如我把多年积蓄的50万拿出来做投资，并希望以此致富，我会把每次交易的亏损严格地控制在总资金的5%以下；

假如朋友委托给我1000万做投资，赢利我也能分得好处，我会每次交易的亏损严格地控制在总资金的2%以下，因为即使10%的亏损，也是普通人难以偿还的；

假如我是一个基金经理人，我打理的基金是向社会公开招募的，我必须把每次交易的亏损严格地控制在总资金的1%以下。年收益10%以上就可以交差，20%简直就是优良业绩，如果能在40年里保持这个平均业绩，那就是巴菲特了。

这些例子说明，风险承受能力是因人而异的。一定要说风险应该控制在多大范围内的话，只有在相同的条件下，才有可比性。我这里暂且只考虑，当一笔钱大到了输不起的程度时，该如何控制风险。

譬如创办于1980年的老虎基金管理公司，罗伯逊凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在近18年的时间里平均投资回报率达到31.7％。到1998年老虎公司管理的资产最多时达到230亿美元。但是，从1998年下半年开始，老虎基金走上下坡路，先是赔了16亿美元，随后1999年损失了19％，2000年第一季度又亏掉了13.5%。到2000年3月31 日，老虎基金仍较创立初期取得了85倍的增长（已扣除所有费用），相当于年复利23.5%，这一成绩甚至好于巴菲特，但是“人们记得的总是你最近的表现。”由于不到两年的时间里亏损了约35%，投资者不断的赎回，老虎基金管理的资产跌落到65亿美元，最终导致了老虎基金的清算，20年的事业宣告终结。

尽管范伟在影片《非诚勿扰》中调侃地说到：“风险投资风险投资，没有风险决不投资。”但是风险过大，也是很少有人会投资的。我们通过复利计算可以知道，如果亏损50%，则需要盈利100%才能扳回本金；亏损33.33%，则需要盈利50%才能扳回本金；亏损20%，则需要盈利25%才能扳回本金——这一数字还算比较接近，同时这也是在一年时间里有些希望获取的回报率。所以一般来说，理智的投资人会把20%作为一个亏损的底线。

接下来我们就需要考虑如何实施这一风险管理目标。投资中常有意外，有人称之为小概率事件或“黑天鹅事件”。但是在我看来，如果把投资作为一项经年累月的事业来做的话，是没有什么小概率事件的——对单笔交易来说，突破风险底线的概率或许只有1%，但是100次交易做下来，这一概率将上升至63%——这就变成了一个几乎必然会发生的事件了。几十年投资做下来的话，我们必然会碰到各种各样的“意外”。

在机械结构的传统设计中，为了对付较难定量计算的“意外”，保证结构的可靠性，是采取引入经验安全系数的办法，我也把这一思路沿用到投资的风险管理当中。

我们可以取安全系数为2，也就是说20%的风险底线，是按照10%来控制的。考虑到连续亏损的概率，这10%还不能一次亏完。通常我分为5份，单次交易的止损额就是总资金的2%。

如果每10次交易中有5次发生亏损，那么连续5次亏损的概率仍有3%。对漫长的交易生涯来说这一概率并不算太小。一旦发生，亏损掉总资金的10%以后，可以对距离底线余下的10%空间继续取安全系数为2——按照5%的风险来控制；单次交易止损额控制为1%。也就是说，在其他条件不变的情况下，仓位减少到先前的一半。

对于单次交易来说，即使前面连续4次亏损，在第五次交易的时候，距离风险底线也有6倍的安全系数。不要说黑天鹅事件了，基本上什么色的天鹅都不用担心了。

以上这些，只是提供一种风险管理的思路，在实际交易当中，考虑到市场的流动性等等一些问题，可能需要更加保守一些的策略。或许有人会有疑问：风险控制得这样严格的话，如何去获取盈利呢？——无需担心，我们这里仅仅是考虑最恶劣的连续亏损情况。如果我们有一个好的盈利模式，终究会获得盈利，即使起初的利润比较少，我们可以用利润去承担风险，这样就可以在安全的基础上追求更高的回报了。

所以，维克多.斯勃朗迪在《专业投机原理》里面说到：“我一向都把自己的交易生涯视为是一种事业经营，而一位谨慎的企业家首先便希望能够维持他的经常开销，然后再追求盈余的稳定成长。我从来不执着于大捞一票的机会，首要之务是保障资本，其次再追求一致性的报酬，然后以一部分获利进行较有风险的交易。结果，大捞一票的机会还是会出现，但我并不需要承担过度的风险——这一切并不是巧合。”

为什么要盈利加仓，就是这意思。当一笔交易在最初的时候，亏损的是本金。一旦开始盈利，那么就意味着已经脱离安全区域了。利润就可以用来加仓用。

关键在于：很多人是一旦盈利就开始撤退，这是小富即安的思想。而没有博一把，要么一个子没有捞到，要么捞一笔大的。当然，因为控制风险的原因，不会出现亏损状态。

包不同

2010.4.12

杂谈补遗： 安全系数

机械设计里面常常用到的一个概念。

譬如一部电梯，标称额定载人13人，900公斤，如果就按900公斤的承重满打满算，可能平时乘员不多时不会出什么事。一旦满载，有个小孩跳两下，或者机械结构日久有些小磨损或应力集中……那么不出意外地，肯定是要发生意外的。

所以要取一个较高的安全系数（譬如取到10），来对付这些“意外”，再外加一些预警装置和定期检查保养制度来确保安全。

载物与载人

这里说的不是甚么“厚德载物”，还是讲机械设计。

载物设备与载人设备取的安全系数是不一样的。人命关天，当然安全可靠是一等一的大事。载物就没那么高的安全要求。

譬如港口卸粮食的皮带运输机，偶尔出些故障是允许的。皮带断了，接上还能用，不会导致什么灾难性后果。过分可靠，太费工费料，缺乏效率；经常故障，停工检修，也没有效率。所以设计载物设备时也取安全系数，但是可以小一些（譬如取2）。

应用于投资

在杂谈之十一中，我只举了一个相当于载人设备的风险管理制度的设计思路，单次交易的止损额定在总资金的2%以下。

“如果有一份10万年薪的工作，同时拿出10万积蓄来做投资。”那么这就相当于一个载物设备的设计，把每次交易的亏损宽松地定为不超过总资金的10%也完全可以，偶尔出些故障，也不会有什么灾难性的后果。

这个安全系数主要来自经验评估而不是严密的数学计算。机械设计尚且如此，那么更加复杂的投资学、经济学，难道是可以用数学精确计算出来的学问吗？显然不可能！

所以巴菲特说：“投资中的数**算，用到加减乘除就够了，如果用到高等数学，那么……肯定是算错了。”

投资即常识，数学是工具。追求的是正确，所以允许模糊；而非精确。

逻辑的困境

罗素悖论导致了第三次数学危机，这个悖论证明：理性无法回答关于自身的问题，严密的逻辑只能陷入自我循环而无法推导出新知。

有关认识的领域，悖论是无法消除的。波普尔的证伪主义，从哲学角度，阐明了人类认识的不完备和可发展性。如果有人发明一套理论，能够消除悖论达到完美的自洽，用波普尔的话说就是不具有可证伪性，那么这个理论就是在放P。

譬如我曾经以为血型性格说很有些道理。自觉性格开朗外向，象个O型的。直到献血那天，才知道自己是A型。嗯，A型的人敏感，蛮像的。再去看看B型AB型啥特点，好像自己都有点沾边……所以我们是没有办法根据性格判断一个人血型的。

一个理论是否有用，不在于它说得有多准，而是首先要看它在什么情况下不准。如果任何情况下都准，那就不会有任何用处。这就是证伪主义逆向思维方式的诀窍。（杂谈之三、四、五都是探讨这个问题的）

那么自己的起立消模型在什么时候不准呢？1、自己无法判定什么时候会出现新的力量；2、自己无法判定什么时候消散的过程会结束；也就是说，在细节方面，自己可以做得不多，自己的模型更多的是在框架大局观上。

从这点来看，自己需要轻仓，并且忍受波动，而且在注重自己的入场位置，以便于在局部占据有利位置。如果在此局部没有有利位置，那么自己就只能在下一个局部占据有利位置了。

拿这个原则去分析一些流行的理念就不容易犯迷糊，大大提高分析解决问题的效率。

随机漫步与有效市场假定

滋维.博迪在《投资学》中是这样推理的：假设某个模型能够预测一个当前股价为100美元的XYZ股票将在三天内大幅度地涨至每股110美元。那么所有投资者通过模型预测了解了这一信息之后，将会做出什么反应呢？显然，他们将立即会把巨额现金投入到将升的股票购买上。然而，持有XYZ股的人绝不会抛售。这种反应的净效应会是股价瞬间地跳至110美元。换句话说，股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”。

按照这种推理，如果新信息是可预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分反映在股价当中。所以，随（不可预测的）新信息变动的股价必然是不可预测的。这就是随机漫步理论。

进一步推理：如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭证据，因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经在股价中反应。因此，股价已经反映所有已知信息的这种观点，被称作有效市场假定……

听上去很像绕口令？的确是这样。这一理论很好地诠释了罗素悖论的结论：严密的逻辑只能陷入自我循环而无法推导出新知。略加思索，我们就不难看出，这个理论首先通过有效假设炮制了一个新信息不可预测的定义，然后在这个炮制出来的定义基础上再循环回去证明先前的假设是成立的。

这个假设不符合现实之处在于：首先，并不存在所有人都掌握相同的信息这种情况，所以才会有分歧与交易；其次，我在杂谈之十的课后习题中探讨了另一种可能：即使拥有相同的信息，由于各自资产状况及经营目的的不同，仍有可能通过分工与合作的形式达成相反的交易。

譬如保险公司通过统计计算出海运沉船事故有千分之一的概率，但是他要收千分之三的保费。即使贸易商明知保险公司要赚取利润，但是为了经营的稳定，还是应该购买保险。

那么，市场有效吗？

在这一章的最后，滋维.博迪这样写到：

有一个关于两位在街上散步的经济学家的笑话。他们在人行道上发现了一张20美元的钞票，其中一位正要去拾起来时，另一位却说：“别费劲了，如果它是真的，早就有人把它拣走了。”

这个教训是明显的。对有效市场的过分教条的信念会使投资者麻痹，并会使人认为研究的努力是不必要的……我们的结论是，市场是十分有效的，但是，特别的勤奋、智慧或创造性实际上都可以期待得到应有的回报。

我的观点略有不同。

1913年，福特汽车公司开发出了世界上第一条流水线，这让福特工厂的生产效率大大提高，远超同行，迅速扩张占领市场。但时至今日，所有的汽车工厂都是流水线作业方式，这让福特失去优势，甚至把沃尔沃出售给吉利。

这说明，从长期看市场是有效的，寻找一劳永逸的赚钱秘方注定要失败。但是把有效市场理论用于短期甚至瞬间，那就是荒谬的。

另一个例子是摩托罗拉投资的铱星公司（生产卫星电话）的破产，说明即使便有了勤奋、智慧与创造性，依然可能会落个人财两空的结局。

文明的进步，就是一个不断创新，再通过竞争实践汰劣择优的发展过程。

竞争固然会增加短期的摩擦成本，但即便是取得微小的效率提高，也可以在未来无限长的时间里把损失弥补回来。

测不准原理

海森伯（Werner Heisenberg）教授于1927年在德国最高的学府海德堡大学的一场量子物理学实验，得出一个举世震惊的实验结果，写一篇论文创出了“测不准原理”，海森伯因此得到了1932年的诺贝尔物理学奖。该原理认为：当观测电子等量子的时候，观测仪器发射的光子就能对量子产生作用，从而影响量子的运动。这样，当对于量子位置的测量越准确的时候对于其动量的测量就越不准确，相反亦然。

这场实验结果影响了英国与德国哲学界及社会学界的学术大战，有名的英国哲学大师卡尔波普尔（Karl Popper）一个人对整个法兰克福学派进行了大辩论，卡尔波普认为人类的历史是无法预测的。没有人能否定人类知识对人类历史的发展是有很大影响的。但是知识也是无法被预测的，例如当我们预测若干年后会发明一套比相对论更伟大的理论出来，并且把理论的内容也预测出来。如果有人作了这个预测，事实上就表示这一套理论知识现在就已经具备了，因此知识是无法被预测的，他主张“凡无法用经验证明的都应加以排斥于科学之外，科学与寻求确定性、或然性或可靠性没有关系，真理是目前还没有发现的东西，我们只有靠不断检验现存的道理，不断试图证明它们的谬误，来取得一点进步”。

（参考自：http://zhidao.baidu.com/question/112604385.html）

杂谈之十一,投资、投机与赌博

一士兵十分好赌，被调到另一个军队，介绍信写道：该士兵生平好赌。新军官问：“你好赌？平时赌什么？”“比如你右手臂有胎记，赌200元。”军官把上衣脱下，没胎记。军官收下钱，打电话给前军官：“他不会赌了，他刚输我200。”“是吗？他跟我打赌1000元，说他见面5分钟内能让你**(脱/衣)。”

如果用投资术语来描述，可以称这个士兵巧妙地利用了信息不对等成功地进行了一次跨市场的对冲套利。

投资、投机与赌博，都面临不确定的风险与收益问题，那么这三者之间有些什么区别呢？

维克多.斯博朗迪在《专业投机原理》一书中，是用时间来加以区分的：“任何市场同时都存在三种价格的趋势：短期趋势，它可能持续数天至数个星期；中期趋势，它可能持续数个星期至数个月；长期趋势，它可能持续数个月至数年。在市场中，存在三种基本类型的参与者：交易者、投机者与投资者。”根据这种划分，他觉得自己应该可以被称为：“一位愿意投资的投机**(性/交)易者。”

有华尔街财务分析之父之称的格雷厄姆在《证券分析》一书中，则是根据结果成败给投资下了个定义：“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”并调侃说“投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资。”我认为这个定义未免有点白马非马论的味道。格雷厄姆在他定义的基础之上，还认为“应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴，即在买人某些证券的同时卖出另一些证券。在这类操作中，安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规意义的投资的延伸。”如此说来的话，那个赚到800块钱的士兵就是做了一次成功的投机——投资了。

滋维.博迪在《投资学（Investments）》中是这样定义的：投资是投入当前资金或者其他资源以期未来获取收益的行为。他举例说，“花时间阅读《投资学》这本书也是一项投资，因为你为此牺牲了闲暇时间和在这段时间内可能挣得的收入，但阅读本书能够使你未来的职业生涯得到提升，以此来补偿你所付出的时间和精力。”（也可能补偿不了，这就是投资风险——包不同注）

对比商务印书馆《英汉证券投资词典》中对投机（speculate）的定义：“利用不对称信息和时机在市场交易中获利的行为。尤指甘于承担风险，在市场上以获取差价收益为目的交易。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值。其手法多为贱买贵卖、快进快出。资本市场上投机行为和投资行为是互为依存的，在投机交易的驱动下，市场才更富于活力。”

我理解投资与投机的区别，仅在于主观目的不同。譬如我投入资金，购买机械设备、厂房、原材料等，希望通过生产经营获取利润的行为，就是投资；而寄希望把设备、厂房、原材料乃至整个企业高价卖掉的行为，就是投机。

而赌博与投机的区别在于，投机的风险是客观存在的——即使没有任何人投机，商品、资产的价格仍然会经常变化；而赌博的风险是人为的——如果那两个长官不与士兵打赌，就不会有财富转移的风险。

对于赌徒来说，一场体育比赛的结果，一块胎记的有无，都可以拿来做赌具，那么商品与资产的价格，当然也可以拿来赌一赌。在西方社会中，赌博也有一个经济的定义，指“对一个事件与不确定的结果，下注钱或具物质价值的东西，其主要目的为，赢取得更多的金钱或物质价值。”

我以一个虚构的债券市场模型，来说明投资、投机、赌博与经济之间的联系：

1，        假设在今年6月30日，银行定期存款年息为10%，同时一个1年期的国债年收益率也是10%，票面价格和当前流通价格都是100元，某甲持有一份这种国债， 1年后可得110元；

2，        某乙预期银行降息，以101元向甲购买国债。甲根据简单计算，101元卖出国债,转存银行定期，1年后可得111元。交易达成；

3，        7月1日，乙判断正确，银行减息至5%，乙以104元出售这份国债。某丙有104元（或许他刚刚领到工资），若存银行定期，1年后为109元，购买乙抛售的这份国债，1年后可得110元，交易达成。

我们来分析：全部交易完成后，某乙赚得3块，某甲与某丙各赚得1块，这5块钱是从哪多出来的，难道金融市场零和游戏规则不成立了？原因在于，银行在减息之前多收进100元存款，如果这100元晚一天收进的话将少支出5元利息。但是银行也不会因此而亏损，它可以通过贷款赚回更多。之所以它在6月30日之前可以把利率定为10%，是因为市场上有预期收益较高的资金需求(这属于银行的经营活动，就不深入讨论了)。

在这个模型中，某乙象是个投机者，赚的是快钱，但承担的风险较大；某甲与某丙更象投资者，拿眼前换取将来的收益，并注重安全性。单纯观察国债市场的话，某甲与某丙的交易方向与某乙相反，零和游戏依然成立。在两类人的共同参与下，合理引导了资金在债市（代表金融市场）与银行（代表实体经济）间流动，使总的社会财富增值了5元。所以，理性的投资与投机活动也是有价值的。

假设某乙判断错误的话，也会消灭财富，不过在市场经济环境下，这并不是问题。“无形的手”此刻会发挥作用，剥夺某乙的财富。长期来看，通过自由竞争和优胜劣汰，可以保证市场的相对有效性。

如果债券市场缺少了甲与丙这类长线投资者的参与，一个纯粹由投机者组成的市场，就与“对一个事件与不确定的结果进行下注”的赌博无异了。虽然这里面也有财富的重新分配与优胜劣汰，但无法同社会总体财富的变化直接联系起来，也不能保证在这种竞争中选择出的是市场真正需要的优胜者。

所以，相对长线稳定的投资者才是金融市场稳定的基石与创造财富的源泉。如果说投机者是市场的润滑剂，那么投资者就是市场机器本身，两者结合我们可以获得可靠的功能。一个没有机器只有润滑剂的市场，就是赌场。

这个结论是非常有意义的，那就是，如果投资者是市场金融稳定的基础和源泉，那么，想获取利润就应该接近与他们，与他们作对手。或者说，在这个市场中，只有相对长线的人才可以获取稳定的、较大额的利润。

而短线，是润滑剂，你的交易对手也是润滑剂。这意味着在一堆的润滑剂在博弈来博弈去，这就是赌博。

对市场结构的理解，也就决定了自己的定位。

包不同

2010.5.2

杂谈之十二：关于CFTC持仓报告的研究

CFTC是美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）的简称。每周五收市以后，在其官网www.cftc.gov上发布商品期货分类持仓报告，统计数据截止至当周二收盘。如下图为COMEX精铜的分类持仓报告（其他品种格式相同）。

分类持仓报告源自大户头寸报告制度，“值得报告的头寸”（REPORTABLE POSITIONS）为持仓超过100手的机构头寸，其中又分为商业性的（COMMERCIAL）与非商业性的（NON COMMERCIAL）。一般认为，商业头寸包括铜以及铜上、下游产品生产商和贸易商，非商业头寸指与铜的生产使用无关的机构投资者，也可理解为基金，“不值得报告的头寸”（NONREPORTABLE POSITIONS）代表散户头寸。

01年的时候，从盛维民老师主编的《金源国际金属专递》中注意到了CFTC持仓与铜价的关联，此后潜心研究跟踪大半年，到02年国庆的时候写了篇研究，发表在当月的一期期货日报上，题为《从CFTC持仓报告看铜价走势》，概要如下：

从CFTC持仓报告看铜价走势

上图是96年以来（至2002年）CFTC铜持仓报告中基金净头寸与铜价走势的对比，我们可以清楚地看到两者关联度非常之高。规律总结如下：

1，        铜价长期趋势处于牛市时，基金基本持净多头寸，反之亦然；

2，        铜价短期波动与基金买卖方向完全一致；

3，        牛市特征是基金小买大涨，大卖小跌，基金持仓区间震荡，价格震荡上行，反之亦然；

4，        当基金处于净多状态，出现大买小涨，小卖大跌情况时，警惕趋势逆转，反之亦然；

5，        无论从持仓规模还是平均单个机构的实力来看（注意持仓报告中的最后一行：持有这些头寸的机构数量），商业机构都要超过基金，但是商业机构的持仓方向与价格负相关。我的解释是：基金是主动型、投机**易者，商业机构是被动型避险性（套期保值）交易者；

6，        我对3，4，两点的解释是：基金投机活动预先发现的价格要能够得到基本面的认同，才能够获得盈利，否则就会亏损；

7，        CFTC分类持仓报告中所有商品都具有这种特征。

在这个模型中，乙就相当于是商品市场的投机基金，甲和丙就相当于是商业机构。

或许我可以这么理解：基金代表这资金，商业机构代表着实体。当资金代表了实体的方向时，就可以加速运动；而如果资金没有代表实体，就只能折回。

上文中总结的这些规律，再加上一些基本面的研判，就构成了我交易体系的主要部分。

不过那篇研究并没有引起什么注意，也经常会看到一些相反的意见。03年底我就看到某期货公司一篇研究报告，认为商业机构做空，基金减仓，铜价将会逆转，于是就与其在网上展开辩论。按照我先前的研究，1，基金净多、商业净空是牛市特征；2，基金小买大涨，大卖小跌，造成基金净多减少的上涨现象，这是非常好的牛市特征。后面的行情完美地验证了我的理论，喊着号子赚到钱，很爽。

05年，我构想了一个模型，来解释上述现象。就是在上周末的投资杂谈中再次提及的：

1，        假设在今年6月30日，银行定期存款年息为10%，同时一个1年期的国债年收益率也是10%，票面价格和当前流通价格都是100元，某甲持有一份这种国债， 1年后可得110元；

2，        某乙预期银行降息，以101元向甲购买国债。甲根据简单计算，101元卖出国债,转存银行定期，1年后可得111元。交易达成；

3，        7月1日，乙判断正确，银行减息至5%，乙以104元出售这份国债。某丙有104元（或许他刚刚领到工资），若存银行定期，1年后为109元，购买乙抛售的这份国债，1年后可得110元，交易达成。

我们来分析：全部交易完成后，某乙赚得3块，某甲与某丙各赚得1块，这5块钱是从哪多出来的，难道金融市场零和游戏规则不成立了？原因在于，银行在减息之前多收进100元存款，如果这100元晚一天收进的话将少支出5元利息。但是银行也不会因此而亏损，它可以通过贷款赚回更多。之所以它在6月30日之前可以把利率定为10%，是因为市场上有预期收益较高的资金需求(这属于银行的经营活动，就不深入讨论了)。

06年，我找到了一个新的方法研究CFTC分类持仓。

（网文见http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/106800.shtml）

譬如在CFTC上周末公布的数据中，自2010年4月27日至5月4日，基金净多减少了6320手，铜价自7460跌至7023（按收盘价计），那么我就来个二一添作五，把7241.5作为基金卖出6320手的平均成本。虽然这个方法不算精确，但长期来看，误差趋于相互抵消，应该还是能说明些问题的。

根据这个估算方法，不考虑手续费，自1990年1月15日至2006年9月12日，基金盈利1，437，427，206.18美元，散户盈利612，921，580.68美元（惊讶），当然商业机构的亏损就相当于以上两者之和。

同样的，CFTC分类持仓报告中所有商品都具有这种特征。

结论与之前的研究相同：商业机构相当于是买保险的，基金与散户是承担风险获取风险利润——就相当于是卖保险的。从长期看，从总体看，保险公司总是会有一定的行业利润的。但是从个体看，市场总是充满竞争，优胜劣汰，能开成百年老店的保险公司是少之又少。

很好理解，市场的规模是由买保险的人决定的，而不是有多少人在卖保险。过多的人参与卖保险并不会给市场带来新增财富，只会导致相互倾轧，增加摩擦成本，淘汰率上升等等。经过长期的优胜劣汰过程，保险公司还是会减少到市场所需要的家数。观察成熟的市场，一个商品的期货持仓规模与其现货市场规模是正相关的，每日的换手率大约为30%左右，非常有规律。

我认为，这是市场长期进化后达到的一种比较稳定的状态。成熟的机构投资者不是“培养”出来的，而是在“物竞天择，适者生存”的残酷竞争中搏杀出来的。《伟大的博弈》一书的作者约翰.S.戈登，2004年在与中译者的谈话中说道：“我认为美国经济，包括资本市场取得了非凡的成就，最根本的原因在于：美国是一个自由的市场经济体。在这样一个经济体中，人们能够自由地谋取他们自己的利益。”

所以，学习国外先进的资本市场，当学其精髓，不能邯郸学步地以为“一股就灵”。

包不同

2010.5.10

杂谈之十三：知己知彼 百战不殆

有人说，市场永远是正确的，也有人说市场中总是存在着错误。我倒是有一个另类的回答：试想，当你买入100手的时候，是谁卖给你的呢？当然是市场。所以，对于赢家来说，市场总是存在着错误，对于输家来说，市场永远是正确的。

我常常用企业经营来比喻投资。设想有一些生产相同产品的企业在市场上竞争的话，低于行业平均生产成本的企业可以获得良好发展，高于平均成本的企业就会逐渐萎缩被淘汰。市场表现出的是所有企业的平均水平，所以，战胜市场并不是想象中那么困难。但是从长期来看，随着相对落后的企业不断被淘汰，先进的企业市场份额不断扩大，市场也在不断的进化当中。要永久地战胜市场，几乎没有可能，这就是百年老店如此之少的原因。

大体自由竞争的市场，都是这种特点，盈亏来自我们与市场平均效率的相对关系。赚钱的永动机并不存在，只有在了解自己，了解对手的基础上，百战才不会有危险。譬如在特别讲究“信息”的A股市场上，整天宅在家里的我是肯定不会有什么优势的，那我就少去选股，如果对大盘研究有些心得的话，可以“选时”去做做ETF。

根据《投资学》当中的记载，瑞士曾经有一项著名的调查，有90%的受访者认为自己的驾车技术高于平均水平——说明人们通常都会高估自己的能力。我猜想如果是受访者是一些赌徒的话，估计有90%以上的人认为自己会有某种好运或掌握了某种必胜赌技，只有少数人会理智地把赌博当作一种付费消遣；如果受访者是一些投资者的话，恐怕100%都觉得自己是到市场当中来赚钱的。但是无论是金融市场还是经营实业，自由竞争的最终结果必然是少数人赚钱。主观愿望代替不了现实，自我感觉并非十分可靠。

任何一个投资模型都应该由两个部分组成：风险管理模式与赢利模式，就相当于企业的财务部门与技术部门。企业的财务部门，除了对资金、风险等等进行管理以外，还应该建立一些科学的指标对经营绩效进行评估。“加权胜率”就是这样一个指标，计算方法很简单：

加权胜率=平仓赢利金额/（平仓赢利金额+平仓亏损金额）

常常听到有些经纪人宣扬：如果盈亏（金额）比达到3：1，即使盈亏（次数）各半，也可以盈利了。这是一个标准的废话，实际操作一下就可以知道，盈亏金额比与盈亏次数比是负相关的，并不存在经纪人说的那种理想状态。结合两者考虑的加权胜率，可以很直观地说明问题。

曾经观察过一位朋友，他坚持系统交易的方法从1995~2002做了7年铜的交易。大体情况如下：

年平均交易信号10次，胜率（按盈亏次数计算）46%，平均单次亏损500点，单次赢利800点，加权胜率就是46%*800/（46%*800+54%*500）=57.68%

这样一个系统实战表现是怎样的呢？

这个系统年平均盈利1000点。按照当时铜价平均20000/吨，1吨保证金5%就是1000元。仿佛平均年回报可以达到100%了——看上去好象很不错。但是，盈利并不是均匀发生的，我们还要考虑期间的权益波动以及复利增长问题。

这个系统赢利最大一次有6000点（盈亏金额比很不错哦），也有盈利1、2百点的时候，平均下来就只有800点了；亏损的时候一般都比较平均，单次损失不是很大，但是偶尔会遭遇连续亏损。

这个系统在2002年以前最大连续亏损6次，连续亏损3000点，2002年又发生了一次连续7次亏损。

如果要复利增长的话，就要把先前的赢利做为本金，每一年开始都是没有赢利的状态，如果亏损在先，后面的赢利就没有办法实现了。所以应该把可能发生的亏损预留出来。那么要执行这个系统的话，以点数计至少要准备4500点，才能在亏损3500点后还能做1吨铜，实现年平均1000点的回报。否则这个系统不管前面赚多少，做到2002年就要暴仓。这样算这个系统年平均收益就是22.22%。

问题是，连续亏损7次以后，真的不可能再亏了吗？这行情震荡的时间再长一些，连亏8次怎么办？我们再保险一点，把本金加一倍，9000块做一吨铜，这样连续亏个9次10次的还可以做下去，实现年平均1000点的赢利。这样算这个系统的平均年回报就只有11.11%了。

我观察这位朋友做的手数，从最初每次开仓做1手（最早的时候上海金属交易所铜期货合约1手是25吨），到2002年的时候每次开仓做7手（1手5吨）。说明他的总资金成长率比较低，在这个系统上使用的仓位是比较轻的。如果为追求更高的回报而加重仓位，长期交易下去，不知在某个时间就会出问题。

回头来看，虽然这是一个正期望值的系统，但57.68%的加权胜率还不够高，难以获得令人满意的收益。用这个指标来衡量，大多数人的胜率介于40~60%之间，基本接近于瞎蒙。由于重仓和复利效应，亏损50%再赢利50%，总资金就会减少25%，再加上交易成本，这就是多数人亏损的原因。

所以，虽然金融投资看上去进入门槛很低，人人可以参与，但真正赚到钱决非易事。看看福布斯富豪榜，除了巴菲特以外又有几个是做投资出身？俗话说，三百六十行，行行出状元，但是我要提醒的是，状元只有一个。那些试图在金融市场中淘到金矿的投资者，不妨扪心自问一下先：“我凭什么优势赚钱？”

确实如此。我们以之为核心的东西，必须要辅助其他的环节才能构成系统。而这些都是成本。这些成本必须被摊销。这也意味着，40－60％的加权胜率是不够的，必须要足够的优秀，才能成为核心，支撑起辅助细节开销。

盈利压力山大！

包不同

2010.5.17

杂谈之十四：做市商交易制度

我们国内目前的证券期货交易，采用的都是竞价交易制度——投资者通过网络，把买卖指令传输到交易所，交易所的电脑主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。根据这种交易方式下价格的形成机理，又可以叫做指令驱动（Order driven）制度。

而国外在100年前没有电脑的年代，就是通过交易员在交易池中，以公开喊价的方式来撮合买卖指令。一个显而易见的问题是，交易员处理指令的效率远低于电脑，他们如何为众多的投资者服务呢？场外柜台交易以及做市商交易制度就很自然地应运而生。

与指令驱动制度相对应，做市制度是由做市商为投资者提供买卖双边报价进行对赌交易，通过报价的更新来引导成交价格发生变化，所以叫做报价驱动（Quote driven）制度。由于这种方式与赌场庄家非常相似，所以也叫做庄家制度。

世界杯马上就要开幕了，酒吧里又会活跃起大大小小的赌/球庄家，我们就从这种活动开始，来了解庄家制度的运行方式（注意，赌/球活动在我国是违法的，本文以此为例只为探讨其中的市场运作机理）。

假设我们拿巴西与葡萄牙的比赛来进行赌博。首先，澳门或欧洲赌场的庄家会为这场比赛开下一个盘口：比方说巴西让半球，1.9/1.8（押注巴西1赔1.9，押注葡萄牙1赔1.8），这就相当于大的做市商报出了一个“参考价”。接下来酒吧中的小庄家就可以参考着这个盘口与赌徒进行对赌，如果两边下注一样多，那么无论巴西与葡萄牙谁胜谁负，小庄家都可以赚得利润；如果两边不平衡，押注巴西胜出的注码有1万块，而押葡萄牙胜出的只有3000块，小庄家可以到上一级庄家那里押注7000块巴西胜，将风险转嫁出去，确保赚到3000块注码的价差，这就叫净头寸管理。上一级的庄家也如法炮制，最后形成一个金字塔型的结构，将大量的分散的赌徒小单子，汇总成较少的集中的庄家大单子，最后到赌场内进行对冲。而赌场内最大级别的庄家，也是以尽量不承担风险，获取价差为目的。如果押巴西的注码过多，就会调低巴西获胜的赔率（先前的押注赔率不变），增加反向押注的吸引力，以此来平衡两边注码比例，或有其他庄家开出新的盘口，于是形成了连续的报价变化。

通过这样的运作方式，最早的做市商制度就解决了人工喊价交易效率低下的问题。与竞价交易制度下投资者之间直接交易比起来，做市商制度下的交易是在投资者与做市商之间进行，这明显增加了交易成本。随着电脑技术的发展，高效率的电子化的竞价交易越来越普及，但是古老的做市商制度依然有生命力，其优势在于能够为投资者提供多样化的即时交易服务。

例如竞价交易制度下的，国内期铜交易，虽然有1年期内共12个月的合约挂牌交易，但是远期合约上成交非常稀少，使得这些合约上的交易需求只能转移到近期活跃的主力合约上，从而形成马太效应——成交活跃的合约交易愈加活跃，成交稀少的合约交易愈加稀少。

而在有做市商制度的LME（伦敦金属交易所），最远可以交易63个月的期铜，如果我想在一个远期冷门合约上交易500吨，可以向做市商——比如说巴克莱银行——要一个500吨的询价，做市商巴克莱就有义务向我提供买卖双边报价。由于事先并不知道我的交易方向，所以他没有办法故意把价格报高或报低，只能按照他认为的公允价格来报；价差是允许的，一般要结合交易数量与市场流动性两方面的考虑。譬如巴克莱最终报给我的买卖价格是6500/6530，我就可以按照6500卖出或按照6530买入，巴克莱银行都只能被动地接受与我的对赌交易。如果我对这个报价不满意，也可以转向其他的做市商——比如说标准银行——来询价。或因做市商各自手头与客户对赌头寸不同，或因定价模型不同，冷门合约上的报价多少会有些出入。譬如标准银行的报价是6490/6510，那么我如果要买进的话就找标准银行交易，要卖出的话就找巴克莱银行交易。

在这样的交易制度下，虽然看上去投资者与做市商的地位、信息极不对等，但是通过类似分粥原理的“先分后挑”报价机制，以及做市商之间争取客户的自由竞争，一样可以达成相对比较公平的交易结果。

竞价交易制度与做市商制度各有优缺点，在国外多数金融市场中，两种制度是并存的，互为补充。在我国，仅在银行间外汇交易中采用做市商制度，在证券与期货市场的交易当中只有一种竞价交易制度，所以不存在什么做市商与庄家。

国内投资者口中所谓的“庄家”，与本文所说的做市商制度中的“庄家”没有任何相似之处，他们的行为通常属于“以自己为交易对象，自买自卖，制造虚假交易信息”的市场操纵行为。

包不同

2010.5.31

杂谈之十五：商品的时间价值及其套利

关于价值，经济学家有许多种定义，有的认为是劳动量，有的认为是主观效用。撇开那些形形色色的定义不谈，有一种最直观的办法告诉我们价值里面应该包含哪些要素——只要随便拿起一份购销合同，看一看上面包含了哪些约定事项就可以了：标的物、品质、数量、交货地点、交货时间、违约风险，以及所有以上这些内容值一个什么样的价格。

同一种商品，在不同的交货时间，价值有何不同，其中有何规律可循？商品期货的出现，为我们研究这一问题提供了便利。

以伦敦金属交易所的期铜合约为例，下图展现了连续的现货合约①、三个月合约、十五个月合约（以下分别简称CASH、3M、15M）以及库存之间的关系，选取的时间段为1989~2005年②。

从图中我们可以发现：

•库存与价格成反比

库存处于低位时价格处于高位；库存处于高位时价格处于低位。

•近期合约价格波动大于远期合约

价格处于高位时，CASH>3M>15M

价格处于低位时，CASH<3M<15M

下面我们来逐一分析个中缘由

供应与需求

据说一个只会说供应与需求的鹦鹉也可以成为经济学家，这说明供需分析在经济学当中的重要性。上图中铜价的长期趋势，体现出经济学的基本规律：供大于求，库存上升，价格下跌；供小于求，库存下降，价格上涨。

LME基本金属最远开设了63个月的合约，超过5年时间。当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。因此，理论上近期合约价格波动应大于远期。

买方市场

就像我们在熊市中常听到的一句话：“现金为王。”买方市场是指在商品供过于求的条件下，买方掌握着市场交易主动权的一种市场形态。

相对而言，卖方的选择余地并不大，若要尽早回笼资金，只能将商品以较低价格出售。所以，此时近期合约价格较低，远期合约价格较高。

近期合约价格较远期合约贴水的大小，视卖方对资金需求的迫切程度而有所不同。但是，当贴水达到一定程度，扣除交割、仓储费用以后能够满足一定的收益回报，便会有资金介入，买入现货或近期合约，同时在远期合约卖出，进行无风险套利，从而限/制了贴水的扩大。

所以，当合约价格呈近低远高排列时，贴水较小，并且比较稳定。

卖方市场

与买方市场相反，在卖方市场当中商品的持有者是“皇帝的女儿不愁嫁”。

相对而言，买方的选择余地并不大，若要及早获得商品，只能出更高的价格。所以，此时近期合约价格较高，远期合约价格较低。

近期合约价格较远期合约升水的大小，视买方对商品需求的迫切程度而有所不同。此时一些长期的库存持有者（如中国国储局）可以在近期合约上卖出，在远期合约买回，进行无风险套利。但是，麻烦在于，卖方市场本身就是出现在供应短缺库存极低的情况下，这时候并没有太大的套利力量能够制约升水的扩大，升水的大小就只能取决于“买方评价”了。

所以，当合约价格呈近高远低排列时，往往出现高升水，并且期间起伏较大。

时间价值对交易的影响

上图中展示的是“连续”的合约走势，而实际合约就要加上价差的考虑了。

例如在05年4月1日时，3M收盘价3262美元是指05/7/1的合约③；而到了05年6月29日，看似3M收盘价3312涨幅不大，但这是05/9/29合约的价格，先前的05/7/1合约成为CASH，收盘价较3M升水252为3564美元，涨幅已达10%。

另一方面，考虑长线持有头寸的情况，在近高远低价差排列下多头的展期交易④是高卖低买，动态地看可以不断通过展期降低持有成本，而空头展期是高买低卖，越抛越低。所以，在牛市中仅仅依据静态价格高而进行的“战略抛空”不能成立。

在熊市中，近期合约贴水状态下的展期交易又反过来了，多头展期持有成本不断上升，空头展期则越抛越高。虽然贴水较小，但是维持的时间漫长，时间成本依然大到足以影响交易的程度。

由于低价总是伴随着近低远高的贴水结构，高价总是伴随着近高远低的升水结构，所以那种不理会供需关系的简单“战略”无法成功，这也是一种交易中的生态平衡。

牛市套利与熊市套利

前面探讨了两种守株待兔式的无风险被动套利，下面我们来看一下，在对供需关系有一定预判的前提下，主动套利可以有些什么作为。

预期出现供应短缺，近期合约价格较远期升水扩大，可以进行买近抛远的套利。由于这种交易是基于牛市预期（与被动的买近抛远交易不同），所以称为牛市套利。反之，抛近买远的交易称为熊市套利。

既然对供需关系有所预判，为何不直接做多或做空，套利岂不是多此一举？别忘了我们前面还有一个重要结论：当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。

回到对主图的分析当中，我们发现15M的价格有一个临界区域，大致在2200~2500美元之间，在此区域之下3M与15M的价格比较贴近，而在此之上两者的价格开始分道扬镳。

那么，在这一区间进行牛市套利交易的话，如果符合预期，出现供应短缺，由于远期合约滞涨，买近抛远的套利头寸一样可以享受单边多头待遇；万一判断失误，出现下跌，套利头寸要比单边多头承担的风险小得多。这样可以大大改善风险报酬比。

LME监管机构利用价差结构干预市场

当市场由于供大于求导致出现近低远高结构，只要没有假仓单，那就不存在虚假供给问题，所以LME从来没有在这种情况下干预过市场。

但是，当市场出现近高远低结构，LME会调查近期合约上是否存在靠资金营造的虚假需求。如果认定市场存在人为操纵，会**近期合约对远期的升水，并要求对现货没有迫切需求的近期合约多头展期至远期合约。

最近一次干预是在2007年6月7日，对镍的升水进行**，直接导致镍价破位下跌。这从一个侧面证明了合约间价差对商品价格的重要影响。

结论：

商品的供需关系影响库存，库存影响合约间价差，合约间价差影响价格。

观察不同交割时间的合约间价差变化，不仅能发现低风险高收益的套利机会，对单边投机也有很大帮助。

①现货合约指交割时间最近的合约，并非现货。图中的升贴水为连续现货合约比照连续三个月合约的价差。

②影响商品价格的还有货币问题导致的通货膨胀因素。本文暂且只考察2005年之前通胀基本稳定时期的价格表现。

③国内期货合约的交割时间是按月来划分，而LME的期货合约是按日来划分的，每个工作日都可以交割。

④展期交易是指在近期合约平仓，同时在远期合约建立与先前相同方向的头寸。

包不同

2010.6.13

杂谈之十六：关于技术分析的分析

    相信很多人和我一样，进入这个市场的时候，面对繁杂的基本面信息，都有种不知所措的感觉，于是，很自然的选择从技术分析开始入手。技术分析确实简单，一学就会，另一个特点是一用就懵。个中原因何在，我们还是一步步分析下来看。

什么是技术分析

    在被誉为技术分析圣经的《金融市场技术分析》（约翰.墨菲著，上海人民出版社2002年版）一书中是这样定义的：技术分析是以预测未来的价格趋势为目的，主要通过使用走势图，对市场行为进行的研究。“市场行为”（market action)这个词主要包括三种对技术分析人士有用的信息资源：价格、成交量和持仓量（持仓量只适用于期货和期权。）

    在这个定义中，容易引起误会的是“对市场行为进行的研究”这句话，实际指的是交易数据分析。日本证券分析者协会理事林康史主编的《技术分析精解》当中，在与墨菲类似的定义后面，又补充了一句：“技术分析是一种不考虑因果关系特征的行情分析。”我认为，这句补充是准确的。例如形态分析，就是按图索骥；技术指标，就是买卖信号。这里面都不涉及因果分析。

技术分析必然是不涉及因果分析的，它所涉及的应该上过程分析，即手段。即不知道为什么要这么做，如何这么做才好。

    一旦讨论起因果关系来，你就会发现，技术分析对基本分析的批评就会报应在它自己身上：“你能了解了所有的**吗，你能保证对价格成因的解释是准确的？” 一般来说，技术分析追求一种绝对客观的经验，不考虑“为什么”的问题。

    技术分析有三个假设前提：历史会重演；市场行为（交易数据）包含一切；价格按趋势运行。我认为，一定要对技术分析的原理做一些因果探讨的话，也就仅限于这三个假设前提。

历史会重演

    这个假设前提很容易给人们造成一种错觉：市场有简单的规律性，一些特定的形态组合会一再重复出现。但是，问题在于随机的事件也会出现“历史重演”现象。

真知灼见，所谓历史重演，总是给人的印象是有规律性的东西会重演，但是随机事件的出现同样是有规律，所以随机事件也会重演。

人性不变，这句话的意思并不意味着确定性。原因在于善变、游移不定也属于人性。人性不变的含意，也意味着人的善变、游移不定也不会改变。

譬如掷硬币，如果连续掷出10次正面，一定是令人感到十分惊讶的事情，要知道这种事情发生的概率只有千分之一。但是如果考察一万组掷硬币测试的结果，找到10组左右的“十连正”或者什么其它的特殊组合并非难事。

    显而易见的是，了解这些“历史重演”并不能帮助我们预测下一次硬币的正反面。所以，技术分析师总是会指着历史图表告诉我们，某个形态重复了哪次历史。而你如果问他明天将会重演哪段历史，就会得到一个含糊不清的回答。

    根据《投资学》的记载，哈利罗伯茨曾在1956年做过一个著名的研究，用随机产生的数据绘制成图表，结果一样会出现技术分析里面所说的种种形态。显然没有人能预测随机数据下一步的走向。如果技术分析者并不能很好地区分随机数据图表与真实图表的话，又怎么可能对实际走势做出有效预测呢？

这真的是老问题了，技术分析需要如果是可靠的，那么就必须能够回答随机性的问题。如果不能回答随机性问题，也就意味着无法作出有效的预测。

交易数据包含一切

    这条也是有些含糊，并没有告诉我们这个“一切”是指什么，我们还是来看一个具体的例子：

    2000年全球铜供应短缺40万吨，到了年底的时候，许多机构预测2001年全球铜供应继续短缺，预测2001年铜平均价大约2200左右。这时有一家叫EDFM的国外基金公司发表了不同看法，他们从通用汽车打折促销活动中，分析出美国经济将陷入衰退，预测铜将出现过剩进入熊市。

    2000年12月份的铜价在什么地方呢？大致是1800~1900区间；而2001年最终的基本面是呢，是过剩70万吨，铜价最低跌到了1335美元。那么，在2000年12月份的铜价是如何反映基本面的？EDFM预测铜要走熊，如果他们抛空了的话，铜价肯定把他们的观点包含进去了；预测铜价要涨到2200的机构可能做了多，铜价也把他们的观点包含进去了。

    所以，在最终形成的交易数据中，的确是包含了全部市场参与者的观点——正确与错误的观点都包含进去了。

价格按趋势运行

    最终铜的基本面只有一个，铜价并没有直接反映这个基本面，反映的只是所有市场参与者一个加权平均的看法。随着时间的推移，人们的看法也是变化着的。

    到了2001年3月，市场对铜供需状况的主流的观点，已经从短缺转变为过剩10万吨。当时世界第二大铜生产商费尔普斯.道奇公司迫于成本压力，关闭了一些矿山，市场反弹到1835美元。但是后来机构又数次调高过剩预期至30万吨、50万吨，直至最终定格在70万吨。铜价也是一路下跌，直到足够的减产出现。

    如果说价格包含了所有市场参与者的看法，显然是因为市场参与者对基本面**的了解有一个循序渐进的过程，价格才会表现出一种趋势性运行的特点。

    值得注意的是，人们对事物循序渐进的的认识过程并不总是朝向正确的方向发展。在1999年的纳斯达克2500点的时候，摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬.罗奇称科技股有泡沫。历史地看，罗奇无疑是正确的，后来纳斯达克最低跌到1108点，10年后的今天也只不过是2200多点。但是在2000年，纳斯达克最高涨到了5132点，如果坚持罗奇的观点去做空的话，就会像布鲁诺一样被烧死在火刑柱上。

    选美理论

    有许多经济学家提出各种理论，但是很少有人用他们的理论在投资市场上赚到钱。一个人是例外，他就是凯恩斯。他单凭个人投资就累积了相当于今日的三千万美元的资产，剑桥大学基金在凯恩斯的经营下增值十二倍，而同期市场的平均涨幅则不到一倍。

    在凯恩斯最著名的著作《就业、利息与货币通论》当中，他把投资看作一种智力游戏，更：“从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。”在这种情形之下，凯恩斯把这个智力游戏分为若干级：

    第一级：我认为谁漂亮，我就选谁；

    第二级：一般人认为谁漂亮，我就选谁；

    第**：如果大家都这样想，一般人认为一般人会选谁，我就选谁；

    ……

    依此类推，凯恩斯认为“有人还会运用到第四第五级，甚至更高。”

    有人认为，凯恩斯开创了行为金融分析的先河，也有人认为，选美理论为技术分析提供了理论依据。在《投资学》当中，滋维.博迪就是把行为金融与技术分析放在同一章当中论述的。

我的观点

    凯恩斯的成功表明，把投资当作一种智力博弈游戏更加切合实际一些。如果用下围棋来做比喻的话，结论无疑是多算胜少算。下好围棋当然是有规律可循的，但是，去统计每步棋下在第几格，拿把尺子在棋谱上量来量去，肯定是一个错误的研究方向。有规律不等于是数学统计的规律。

    我认为，技术分析有些像看风水。如果我是一个房地产开发商，即便我不相信这一套，但是买我房子的人相信风水，那么我的房子还得依据风水学来造，才会好卖。

    这才是顺势而为的真谛。

包不同对技术分析的看法，总体倾向于否定。他更多是把技术分析当作判断交易对手行为的工具，从而来判断对手的行为而为自己增加胜率。

我自己对技术分析的理解，与这个不同，自己更多的是把技术分析当作了过程，就好比一个中介，去为客户作贷款。客户为什么要做贷款，钱用来做什么，这不是中介所关心的。中介所关系的是我如何把这个贷款做下来。至于银行肯定是要借款用途还款来源之类的东西，但是对于中介而言，这并不知道，我可以按照银行的要求来解释，从而行得通。

关键在于：银行的放贷也并不是依靠对借款者用途的详细跟踪，而是依靠流程。只要流程ok，那么放贷就ok。

包不同

2010.6.27

杂谈之十七：随机漫步与测不准

    每个在资本市场里面淘金的人都在试图寻找规律，如果有人提出一个随机漫步理论，告诉你这里面没有规律，那一定会让寻找圣杯的人/大为气馁。不过先别着急，我们来看看这个理论是怎么推导出来的。

    就以伯顿.麦基尔的《漫步华尔街》为例，自从他在书中揶揄了某些技术分析师鞋子上的破洞以后，再糟糕的分析师都会注意一下自己的着装，好让自己看上去像一个成功人士。可以想象，若干年以后，当考古学家试图从着装倾向上找出那些糟糕的分析师的时候，会发现他们鞋子上有时有破洞，有时破洞又消失了。于是关于鞋子破洞分析的随机漫步理论就这样被推导出来了。

    可以让技术分析派稍感安慰的，《漫步华尔街》也没有放过对基本分析派的批评。书中引用了1976年，格雷厄姆去世前不久受采访中所说的一段话：为了找到更加优越的投资机会，我现在已经不再支持证券分析的精湛技术了。曾几何时，比方说40年以前，我和道德首次提出基础证券分析时，它的确是一件很有意义的事情；然而时过境迁后，今非昔比了……现在，我怀疑这种广泛的努力是否还能为我们找到物有所值的精品……我支持“有效市场”学派的观点。

    很了不起，麦基尔一砖头把基本分析派与技术分析派都撂倒了。接下来，他洋洋得意地亮出了自己的观点：根据过去49年的统计：股市有13年下跌，3年持平，33年上涨，用简单的分散配置、买入并持有策略是普通人最佳的投资方式……自从他的理论漫布华尔街以后，以标普500为例，2000年以来的收益低至几乎没有。

    原因十分简单，任何投资理论都经不起酱紫一个问题的推敲：“大家都用这个理论赚钱的话，那么谁亏钱？”麦基尔在批评别人是秃子的时候，也该摸一下自己的头顶先。在我看来，他本质上也不过是个数量分析师，他比那些技术分析师略好一些的地方，就是鞋子上没有破洞。

    这个问题上，索罗斯倒是看得十分通透：人们会对“赚钱规律”做出逆向选择，一旦某个规律被大家所了解，规律自身就会发生变化。他把这种现象与量子物理学的测不准原理联系起来：在量子级别的观测中，观测行为本身就会对量子形成干扰，以至于无法再测得准。所以他把自己的基金命名为量子基金，并在这基础上进一步发展出了一个反身性理论：当大家都坚信一个简单的“买入并持有”的策略时，泡沫就会被自我强化所吹大，到无以为继时破灭。他要做的就是：“我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。”

杂谈之十八, 长期与短期

    维克多.斯博朗迪在《专业投机原理》里面说道：很少人真正了解何谓“趋势”，这是最令我惊讶的现象之一。例如，如果某人把一幅黄金走势图放在我面前（图略），问我趋势的看法，最合理的答案是：“你是指哪一种趋势而言？”我观察这份图形时，其中存在三种截然不同的趋势：长期趋势，它是向下；中期趋势向上；短期趋势又是向下。判断价格趋势时，你必须非常明确，而且有一致性的标准。

    我的老师也曾经教过我，看涨看跌如果不加上时间概念就没有意义——天天喊跌，总有一天会跌的；天天喊涨，总有一天会涨的。如果没有时间概念，都是对的；当然，如果随便安上一个时间概念，也都是错的。所以，要讲清楚在多少时间里看涨，在哪一个时间周期里面看跌，我们才能鉴别对错。如果以这样严谨的态度，来考察一些“看法”的对错的话，恐怕就不会得出“知易行难”的结论了。

    关于长期与短期分析的问题，我常常喜欢举的一个例子是斯蒂芬.罗奇，他是摩根斯坦利全球首席经济学家。2000年在纳斯达克2000点的时候他断言这是泡沫，2500点的时候坚持认为泡沫很大，但是纳斯达克先涨到了5000多点。

    那么该如何评价斯蒂芬.罗奇的对错呢？从长期看，后来纳斯达克的确跌到了1000点以下，在10年后的今天也不过只有2200点，我们不能简单的根据纳斯达克涨到5000点就说罗奇错了。

    假如有一家风险投资公司，在2000年的时候就应该听取罗奇的意见，不要冒然投资于互联网公司。投机今天买了股票明天就可以脱手，投资实业周期就要长得多。纳斯达克5000点对很多互联网公司来说不过是纸上富贵一场。即使这家互联网公司能够赶在泡沫破灭前成功上市，2000点投资了5000点可以脱手。但是，最终必然有人从5000点接手亏到1000点，对社会的整体财富来说依旧是一种浪费和损害。

    靠个人投资在市场中赚到大钱的经济学家，大概只有凯恩斯一人。在他发表于1935年的《就业、利息与货币通论》一书当中，为他的同行做了开脱：“经验不能证明：于社会最有益的投资策略，能让使用这种策略的个人在投资市场上获利最大。” 另一方面，“一个倾向于忽视短期市场波动的投资者，为安全起见，必须有较雄厚之资力。那么他的回报率就会比不上从事短线交易的人。”科技股泡沫的演绎过程，为他的投资理论又加上了一个生动有力的注释。

    不过，凯恩斯把倾向于短期的交易行为比作占位（Musical Chair）等游戏，音乐终了时，总有会有若干人占不到座位。如果把短线交易看作一个零和游戏，那么有人买就必然有人卖，有人赚就必定有人亏。所谓的短线交易回报较高，只是拿某些赚钱的个体来做比较而已。如果从整体上观察问题的话，凯恩斯自己也承认：只有增加对未来之了解，做出正确的长期投资决策，才能增加社会的总体财富。并且，“如果他们（长期投资者）的影响力真能超过从事游戏者（短线交易者）的话，投资市场必大为改观。”

    美国证券市场的税收制度，体现出了这种观念。若你买入股票，在12个月内获利抛出，就被视为“一般收入”，与工资等一并计入家庭收入，按照累进税率纳税，最高达35%（亏损也可以抵充家庭收入，可以起到收入调节作用）。而持股超过12个月以上获利抛出，则视为“长期资本收入”，只需按15%的税率一次性纳税。如果“一般收入”的累进税率在15%以下的，“长期资本收入”税率更是低至5%。这样的制度显然会抑制短线交易，引导长期投资理念。

    我认为，凯恩斯的投资理论分析是严谨的。他注意到了市场并非总是理性，并清晰地区分了长期与短期，整体与个体在观察上的区别。而他的一些主张，被后来的经济学家不分青红皂白地推广成一种主义时，就偏离了正确的轨道。我想，如果他能看到今天的一些景象，一定会摇头叹息说：我可从来都不是一个凯恩斯主义者。

包不同

2010.7.11

杂谈之十九：道氏理论浅析

    大多数人都会同意，道氏理论（Dow Theory）是金融市场技术研究的鼻祖，在那之前，并没有人系统而有效地对投资理论进行研究。

起源

    道氏理论的形成经历了几十年，理论起初来源于道琼斯公司和华尔街日报的创立者兼主编查尔斯•亨利•道（1851年—1902年）的社论。他在1895年创立了股票市场平均指数——“道琼斯工业指数”。该指数诞生时只包含11种股票，其中有九家是铁路公司。直到1897年，原始的股票指数才衍生为二，一个是工业股票价格指数，由12种股票组成；另一个是铁路股票价格指数。到1902年去世以前，他虽然仅有五年的资料可供研究，但他的观点在范围与精确性上都有相当的成就。

在查尔斯•道去世以后，威廉姆•皮特•汉密尔顿(William Peter Hamilton)和罗伯特•雷亚(Robert Rhea)继承了道氏理论，并在其后有关股市的评论写作过程中，加以组织与归纳而成为今天我们所见到的理论。他们所著的《股市晴雨表》、《道氏理论》成为后人研究道氏理论的经典著作。

捕捉长期趋势

    运用于交易上，道氏理论最主要的方法是：将市场波动根据时间周期分为三种趋势——持续时间1年至数年的长期趋势、持续时间数周至数月的次级运动以及日内级别的短期波动。以“高点刷新，低点抬高”这一特征，判断为牛市（反之则为熊市），结合两种指数相互印证，作为买卖依据，捕捉市场的长期趋势。

在1901年7月11日《华尔街日报》的社论中，道写道：“一个人无论资本是多是少，如果他希望在股票交易中得到的回报是每年12％而不是每周50％，那么从长期来看他的结果要好得多。每个人在个人经历中都明白这个道理，但是那些在经营商店、工厂或房地产时小心谨慎的人却似乎认为，在股票交易中应该采用完全不同的方法。世上没有比这更荒唐的想法了……”

    在这里，道把投资活动与企业经营做类比，需要小心谨慎，设定合理的收益目标。虽然道在1902年就去世了，在他身故以后100多年，华尔街的专家用道氏理论的方法测试证明，每年获得10%多一些的回报是可行的。但是并没有人论证，追求20%或30%这样更高的年回报是否可行。

我认为，这个12%的年均回报可能不象表面上看起来那么美妙，过程中或许有较大的波动——在有些年份里面赚100%，有些年份里面有可能亏50%。如果运用资金杠杆，把仓位加重一倍，那么可能在有些年份里面赚200%，有些年份里面亏100%......有句老话，不管前面赚多少个100%，只要亏一个100%，就什么都没有了。

专业与业余

  

“在市场的次级运动中，专业人士比业余人士更具有真正持久的优势，他的专业经验能使他发现危机。‘读盘’一种第六感觉，可是如果交易大厅内的人能够胜任自己的工作，他就能比最出色的读盘者更好地感觉到即将出现的变化。有些游戏，业余人士可以比专业人士玩得更好；还有很多游戏；他们至少可以玩得同样出色，然而从长期来看，几乎所有的游戏都是专业人土获胜。”

    在道的分析文章当中，有许多处提到专业与业余之分。在这段文字里是比较明确地表示，专业比业余的优势在于次级运动中的表现不同。道并没有讲出如何获得这种专业优势，只是简单地将其归为专业经验和第六感。我以为，这才是使收益提高的关键。道氏理论本身并不包含这种“专业”的经验和第六感。

日常波动

    “单独某一天的交易不具有任何价值的含义，无论交易量有多大，它都不可能表明市场的基本趋势。” ——这里的价值，显然是相对于捕捉长期趋势而言的。

    例如在03年的10月，某水电厂进口了10万吨铅，下指令按照LME10月13日这一天的官方结算价确认这批货物价格。由于缺乏相关的交易知识，他们误以为LME官方结算价是一个不受他们交易影响的客观报价，而实际上，他们的指令意味着在官方结算价出现前一刻，以市价在市场中买入10万吨。这当然造成了当天市场巨大的上涨，随后，第二天市场又将前一天的涨幅尽数抹去，仿佛什么也没有发生，继续固有的节奏。

    如果他们做得聪明一些，分批在市场中买入这10万吨铅的话，图表上的这一根巨阳与巨阴就都不会发生。市场中有一些事件完全是随机发生的，这些事件造成了短期的波动，绞尽脑汁从这些短期波动中去寻找对长期趋势的指导意义有可能是徒劳。

生动的比喻

    道是一个运用比喻写作的高手，这可以让人们更加容易理解他的思想。我认为他最精彩的一个比喻，莫过于把市场的长期趋势比作潮汐，那么次级运动就相当于海浪，短期波动就相当于涟漪。我们来细看这三种运动有何区别。

    形成涟漪的因素可以有许多种——或许是水里有条大鱼，或许是在水上荡起双桨，或许是一阵风吹过……这里面某一件事情可以有准确的因果对应关系，但是从整体上观察的话，涟漪会表现出随机和多样的复杂性。

    海浪主要与某一地区的地貌特征有关。夏威夷的海边适合冲浪，钱江的潮涌就只能远观。某一地区的海浪表现出特定的规律与重复性，未必适合所有地方。

    潮汐的原因十分简单，就是受到太阳与月亮引力的交替影响，在地球上任何地方都是相似的。

道氏理论的意义

    道编制了平均指数，并运用它从整体上分析经济运行的长期趋势。他也分析了操纵与欺诈行为对市场的影响：“人们总是高估骗子的优势，然而他的心智总会多少有些缺陷，否则就不会成为骗子了。我曾在华尔街见过几个骗子(人数非常少)，既有专业人士也有业余人士。他们都快现出了原形，并且随着仅有的优势不断消失，他们又成了最不具优势的人。实际上，他们是微不足道的。”

    道声称其理论并不是用于预测股市，甚至不是用于指导投资者，而是一种反映市场总体趋势的晴雨表。有很多人将道氏理论当作一种技术分析手段——这是非常遗憾的一种观点。雷亚在所有相关著述中都强调，道氏理论在设计上是一种提升投机者或投资者知识的配备(aid)或工具，并不是可以脱离经济基本条件与市场现况的一种全方位的严格技术理论。其实，道氏理论的最伟大之处在于其宝贵的哲学思想，这是它全部的精髓。

包不同

2010.7.26